冶金龙头估值静待修复，多元发展谱写基建新章

冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展 公司是全球顶级冶金工程承包商和国内基建主力军，占据国内90%、全球60%的冶金市场。近年公司聚焦冶金主业，调整“四梁八柱”业务结构，不断向新兴产业靠拢。22年公司实现营收5927亿元（+18.4%）、归母净利润103亿元（+22.7%）、新签订单13436亿元（+11.5%），23年一季度实现营收1445亿元（+22.4%）、归母净利润34亿元（+25.8%），业绩表现亮眼。 冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极 22年钢铁行业碳排量居制造业首位，国家推出“双碳”目标助力碳减排顺利达成：2017-2025年我国钢铁行业计划净退出炼铁产能4032万吨、炼钢产能3967万吨；25年国内电炉钢产量比在15%以上，力争达到20%。公司具备冶金技术全产业链优势，旗下中冶京诚中标的河钢氢能源项目标志了中国氢冶金的实质性发展。同时公司依托产线改造和智能化运维业务，打开冶金工程第二增长曲线。非钢工程方面，受益“投融建运营”模式，22年新签房建、基建订单高增至6662/2300亿元，“高新综大”订单增多。新能源工程方面，公司提前布局多个分布式光伏发电项目，业务前景广阔。 冶金装备强力支撑，深耕城市运营开发 双碳政策催化下，钢铁企业现有产线设备低碳化、智能化升级改造成为趋势，以电炉为首的核心冶金装备迎来发展契机。公司借此持续加大装备研发投入，22年研发费用率增至3.2%。装备研发制造方面，公司拥有多个国家级技术研发中心和中冶赛迪、中冶陕压等制造基地，具备较强的设备成套能力。钢结构方面，作为国内钢结构事业开拓者，公司布局全国32个钢结构制造基地，设计产能达165万吨。房地产开发方面，22年国家放宽调控政策，公司实现房地产开发投资289.5亿元，获取5个项目、7宗地块，占地面积23.74万㎡，通过充沛战略土储保障业务中长期发展。 海外矿山资源亮眼，积极布局新能源赛道 当前公司开发及运营的重大矿产项目共5个，22年生产镍/钴/铜/锌/铅/多晶硅分别为34302/2987/16346/42349/8886/6508吨，带动资源业务收入增至88.7亿元。利用优质资源，公司打造以高镍三元材料为核心的新能源业务，目前8系高镍三元前驱体产品正式量产，5系、6系已应用于大型车企的常规续航车型。 盈利预测与投资建议 盈利预测和财务指标 1冶金巨头先锋传续，四梁八柱全面发展 1.1冶金工程国家队，历史悠久底蕴丰厚 公司是全球最大的工程建设综合企业之一，是国内市场份额最大、经营历史最久、专业设计能力最强的冶金工程承包商，在我国冶金工业建设领域具有领导地位。自上世纪四十年代起，公司先后参与了鞍钢、本钢、武钢、包钢、攀钢、马钢、宝钢、太钢、沙钢等国内几乎所有大型钢铁联合企业的规划、设计和建设，是我国冶金工业建设的领导者。公司注重海外项目拓展，相继开拓了数十个国家的冶金工程承包市场，完成了大批具有重要影响和良好经济效益的工程项目。公司拥有12家甲级科研设计院、15家大型施工企业，拥有5项综合甲级设计资质和42项特级施工总承包资质，拥有27个国家级科技研发平台，累计拥有专利逾4万件、获得中国专利奖82项。公司利用自身冶金工程全产业链系统优势，努力打造冶金建设运营服务国家队。 图表1：公司发展历程 公司的发展可大致分为三个阶段： 第一阶段（2008-2012），多因素叠加，公司发展放缓：公司上市后应集团要求试水多元化业务，经营扩张导致成本抬升；恰逢金融危机后经济深度调整，国内钢铁产能过剩，市场严重萎缩，多重因素叠加导致公司业绩在2011年出现大幅下滑，并于2012年出现大额亏损。 第二阶段（2013-2015），整合产业链优势，聚焦冶金主业：面对亏损困境，公司主动收缩业务线，聚焦冶金工程主业，依托传统主业优势向外适度延伸产业链，按照工序明确公司在冶金领域8大部位、19个业务领域的科技创新第一梯队，整合研发、咨询、设计、装备、施工、运营等全产业链资源，打造冶金板块整体框架。 第三阶段（2016-至今），提升绿色智能化水平，构建核心竞争优势：面对全球钢铁产业绿色化及智能化升级的趋势，公司二次聚焦冶金主业，强调技术创新，提升全产业链集成优势，向高技术高质量建设和新兴产业领域挺进。 图表2：公司各发展阶段特点及战略重心 截至2023年一季度，公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为中冶集团，持有公司49.18%的股份。公司业务覆盖冶金建设、房建基建、房地产开发、装备制造、资源开发等多个领域。 图表3：公司股权及业务结构（截至23Q1） 公司以冶金为核心，积极向非冶金领域及其他领域扩张，推动“四梁八柱”产业体系优化调整，形成了以冶金建设、工程承包、新兴产业、综合地产四大业务板块为“四梁”，以冶金工程与运营服务、矿山工程与运营服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产为“八柱”的业务布局。 图表4：公司“四梁八柱”业务布局 1.2工程承包支撑营收增量，资源开发业务盈利可观 营收及利润稳步增长，“十四五”再创新高。2022年公司营业收入5926.69亿元，YOY+18.4%，2016-2022年CAGR高达+18.0%，2017年起收入增速加快，每年均保持17.0%以上的高增速；2022年公司归母净利润为102.72亿元，YOY+22.7%，2016-2022年CAGR为+11.40%，受疫情延迟施工影响，2020-2021年归母净利润增速由19.1%下滑至6.5%，2022年重新回归高增速。2023年一季度延续22年增长态势，实现营业收入1444.53亿元、YOY+22.4%，归母净利润33.7亿元、YOY+25.8%。 图表5：2016-2023Q1公司营业总收入及同比 图表6：2016-2023Q1公司归母净利润及同比 新签合同规模雄厚，工程订单占比逐年升高。2022年公司新签订单13435.7亿元，YOY+11.5%，2016-2022年CAGR为+17.8%，复合增速较高，2020年新签订单突破万亿大关，当年同比增速高达+29.5%，此后每年均保持万亿以上规模，2023年一季度新签订单3258.1亿元，YOY+2.1%。随着公司聚焦工程主业，工程订单占比不断升高，2022年新签工程订单高达13004.5亿元，占比96.8%，2023年一季度新签工程订单3145.7亿元，占比96.6%。 图表7：2016-2023Q1新签订单金额及同比 图表8：2016-2023Q1新签工程订单及占比 工程承包贡献核心营收，资源业务盈利一骑绝尘。营收方面，2022年公司工程承包业务创造营收5504.4亿元，占比92.9%，较2016年上升7.2个p Ct ，占比逐年升高。其他业务中，装备制造和资源开发占比稳定在2.5%和1.5%左右，房地产开发占比逐年收缩，由2016年的10.3%下降至2022年的3.8%，系公司专注工程建造承包主业、优化业务结构所致。盈利方面，2016-2022年资源开发业务毛利率由11.5%上升至36.4%，远高于其他业务。2022年工程承包和装备制造毛利率分别为9.0%/11.6%，近年稳定在10%左右。随着国内地产行业进入平稳发展期，地产业务逐步回归理性，毛利率由2016年的27.2%下降至2022年的11.0%。 图表9：2016-2022年主要业务营收占比 图表10：2016-2022年主要业务毛利率 期间费率逐年优化，净利率保持稳定。2023年一季度公司期间费用率降至4.7%，较2017年高点下降2.7个p Ct ，主要由于公司不断优化经营流程、管理费用率明显下降所致。受上游原材料价格波动影响，近年公司生产成本居高，导致毛利率出现下降，2023年一季度毛利率稳定在9.5%，较2017年高点下降3.6个p Ct 。由于期间费用率逐年递减，抵消毛利率下降影响，2019-2022年净利率保持在2.2%左右，2023年一季度小幅上升至3.0%。 图表11：2016-2023Q1公司毛利率及净利率 图表12：2016-2023Q1公司期间费用率变化 1.3央企新考核体系下，公司估值有望修复 2023年，国资委将央企主要经营指标由“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的目标，具体包括：“一增”，即确保利润总额增速高于全国GDP增速；“一稳”，即资产负债率总体保持稳定；“四提升”，即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。新的考核体系下央企经营灵活度得到提升，更加注重央企经营质量和盈利能力，有利于修复公司估值行情。 图表13：国资委对央企新旧考核指标对比时间考核体系考核指标及目标 新考核体系对资产使用效率和创利能力提出要求。考核未对收入设立增速目标，但要求利润总额增速高于全国GDP增速，并将净利润替换为ROE，体现了国资委保障出资人权益的职责，重在引导央企注重投入产出效率，提高资产使用效率和净资产创利能力。在此背景下央企需主动调整业务结构，放弃部分“创收不创利”项目。公司矿业资源开发、多晶硅等新业务毛利率均高于工程承包主业，随着未来海外矿山投产以及多晶硅项目落地，公司盈利水平将充分增厚，为股东创造更多价值。同时，对于全员劳动生产率的考核，将优化央企内部管控流程，进一步改善盈利水平。 强化现金流安全意识，关注可持续投资能力提升。新考核体系用营业现金比率替换营业收入比率，结合净资产收益率，体现国资委“要有利润的收入和要有现金的利润”的监管要求，央企在关注账面利润的基础上，需同样看重现金流安全水平。2022年公司收现比为0.88，未来改善空间较大。随着考核指标进一步落地，公司有望实现安全与发展并重的格局。 图表14：2016-2022年八大建筑央企收现比对比 图表15：2016-2022年公司ROE水平变化 资产负债率持续优化，研发投入稳定增长。在央企控杠杆目标背景下，2016年以来公司资产负债率持续优化，由78.0%下降至72.0%左右，符合国资委对资产负债率“保持基本稳定”的最新要求。同时，公司持续加大研发经费投入，推进电弧炉和氢冶金法等工艺，不断提升研发费率水平，体现公司追求高质量可持续发展的长远目标。 图表16：2016-2022年公司资产负债率变化 图表17：2018-2022年公司研发投入及研发费用率 2冶金工程主业为基，新兴产业打造增长极 2.1冶金工程：受益双碳政策，绿色产线改造崛起 2.1.1行业政策端：双碳政策推动行业整改，电弧炉法提升空间巨大 中央出具碳减排重磅政策，针对钢铁、有色金属、建材等高耗能行业优化产业结构、提升清洁能源使用率，降低单位产品能耗。2021年10月国务院出台《2030年前碳达峰行动方案》，要求工业领域加快绿色低碳转型和高质量发展，钢铁、有色金属等行业严格执行产能置换，力争率先碳达峰。同年11月国家出台《“十四五”全国清洁生产推行方案重点行业清洁低碳改造方案》，要求高耗能行业需完成相关生产改造，以钢铁行业为例，“十四五”期间需完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造、4.6亿吨焦化产能清洁生产改造。 图表18：国家推出钢铁及相关行业低碳清洁转型方案 根据国家颁布“双碳”目标，高排放行业相继颁布碳达峰目标。以钢铁行业为例，2025年前，钢铁行业需实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计实现碳减排量4.2亿吨。同时钢铁行业应提高冶炼技术，需大力推进全废钢电炉工艺、推广钢铁工业废水联合再生回用、焦化废水电磁强氧化深度处理工艺。随着“双碳”进程不断深化，行业新工艺、新技术有望推广普及。 图表19：钢铁及相关行业碳减排行动方案及目标 2022年我国钢铁业碳排放量占全国碳排放总量15%左右，是制造业31个门类中碳排量最高的行业，其清洁化、智能化转型对双碳目标的完成至关重要。2022年我国钢产量为10.18亿吨，转炉法、电炉法产量占比为90%/10