当前债市风险收益并存：踏节而行

踏节而行——当前债市风险收益并存杨业伟国盛证券首席固收分析师电话：134667510322023年4月 核心观点–经济虽在恢复，持续性有待继续观察•全球经济放缓，外需对经济贡献下降。•地产政策虽然发力，但向基本面传递的节奏和效果并不确定，即使销售改善，到投资回升也会到今年下半年，对经济难有显著正贡献；•22年基建已经大幅发力，23年财政受债务约束，发力程度能否超过22年存疑。–当前环境总体利好债市，降息预期落地存在不确定性•高频数据兑现基本面恢复放缓的预期，4月初房地产销量数据有所回落，水泥发运率等高频回升放缓。•资金价格回落至政策利率左右，季初隔夜利率降至1.3%-1.5%低位，对整体债市形成保护。•债券供给下降，存单连续三周净偿还合计近5000亿，信用债净融资近几周处于零附近。•降息预期再起，主要在城农商行，大行和股份行江西能否落地具有不确定性。–资金重回合理充裕，但市场做多交易的拥挤也带来短期风险•资金重回合理充裕，债券供给依然不足，而配置力量加强，债市总体处于走强环境中。•但市场做多交易也较为拥挤，目前杠杆水平处于高位，同时债基久期快速拉升，做多交易拥挤带来市场短期风险。–信用债更具性价比，短端在城投方面下沉，中长端配置二永•理财由赎回转为增持将提升信用债配置力量，但信用债融资依然处于低位，信用债供需发生变化，或将逐步进入欠配行情。•理财的增配方向是信用债的投资方向，短端高资质的利差已经下降至较低水平。建议向两个方向延拓，一个是在短端下沉资质，另一个是在中长端拉长久期。 目录◆政策节奏放缓，利率阶段性或震荡下行◆流动性将恢复合理充裕，短端利率具有配置价值◆理财转为增持，信用债具有更高配置价值◆专题：国有资产大盘点——盘活国有资产补充财力角度 传统情况下利率与经济走势正相关◆利率与PMI正相关。数据来源：Wind，国盛证券研究所传统情况下利率走势与经济状况正相关22.533.544.555.54547495153555759612006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-10PMI10年国债收益率（右轴）%% 过去一段时期政策相机决策导致部分时期利率与基本面走势负相关◆过去一段时间，相继决策政策下债市走势与基本面呈现相反状态，而且由于政策传递效率提升，相继决策的周期缩短导致市场反映周期同样明显缩短。数据来源：Wind，国盛证券研究所过去一段时期政策相机决策导致部分时期利率与基本面走势负相关2.52.62.72.82.933.13.2474849505152532021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03PMI10年国债收益率（右轴）%%信贷形势座谈会后预期提升政策发力预期提升政策发力预期减弱政策发力预期提升 政策相继决策之下，利率往往反映对政策的预期，而非现实◆如果政策确定的给予相继运行模式，这将导致市场提前对政策应对作出反映。在经济快速回升时，市场将预期政策回撤，经济未来高度受限，因而利率将在此时不再上升，甚至小幅下降，而在经济下行速度加大时，市场将预期政策明显发力，因而利率将不再下降甚至再度上升。数据来源：Wind，国盛证券研究所相机决策下的利率走势示意图实际经济水平经济目标水平经济稳定回升，政策继续发力预期减弱，利率逐步回落利率水平经济下行压力加大，政策发力预期增强，利率开始回升 1-2月内需强劲恢复◆地产投资和基建投资在1-2月均出现明显反弹。1-2月地产投资同比-5.7%（去年同期3.7%），基建投资1-2月12.2%（去年同期8.6%）。数据来源：Wind，国盛证券研究所地产投资1-2月快速恢复基建投资同样超趋势增长607080901001101201302015/012016/062017/112019/042020/092022/02房地产固定资产投资，2019M1=100607080901001101201302015/012016/062017/112019/042020/092022/02基建固定资产投资，2019M1=100 两会确定的经济目标显示政策无意追求过高◆2023年经济增长目标确定在5%左右，这与此前市场预期基本一致。考虑到去年经济增速只有3%，今年5%的目标意味着两年复合为4%，显示决策层并无太高的经济增长诉求。数据来源：Wind，国盛证券研究所政策无意过高的经济增长目标 地产销售增速回落◆从高频数据来看，春节之后地产持续恢复。新房销售较去年增幅有限，但二手房增长明显。◆二手房销售增长是由于积压需求还是其他原因需要进一步观察。数据来源：Wind，国盛证券研究所新房销售继续恢复14城二手房成交面积051015202530352023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01202320222021201914城二手房成交面积，万平方米，7D MA01020304050607080901002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-0120232022202130个大中城市商品房销售，万平方米,7D MA 建筑类指标回升速度同样有所放缓◆从钢产量和水泥发运率等指标来看，建筑类指标同样在持续走强。数据来源：Wind，国盛证券研究所重点企业日均钢产量水泥发运率1601701801902002102202302402502021-012021-032021-052021-072021-092021-112023202220212020重点企业日均粗钢产量，万吨/天01020304050607080901002023-01-062023-04-062023-07-062023-10-06202320222021水泥发运率，% 居民部门也进入资产负债表收缩阶段◆居民收入增量已经低于年利息支出。◆居民部门也缺乏资产负债表扩张能力。数据来源：Wind，国盛证券研究所居民部门杠杆率水平居民收入增量已经低于利息支出050001000015000200002500030000350004000045000500002014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-12年可支配收入增量年利息支出亿元0204060801001201401602013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-12居民杠杆率（债务/GDP)负债率（债务/可支配收入）% 在地方债放量空间有限情况下，专项建设基金、贷款等其他资金需要明显增加，才能保持基建增速相对较高水平◆在地方债扩张空间受限情况下，其他资金需要足够规模的增加，才能保障基建投资达到相对较高水平，其中专项建设基金以及贷款需要成为资金主要来源。数据来源：Wind，国盛证券研究所基建投资资金来源拆分预测（单位：万亿元）基建投资贷款预算内资金地方政府债城投债融资额土地出让支出信托资金委托资金PPP专项建设基金其它基建投资同比增速（%）20083.850.140.000.0520095.470.170.000.280.4742.1820106.480.220.000.250.7518.4920116.691.070.830.000.321.040.020.130.000.003.393.3020127.720.901.050.000.870.890.630.630.000.002.7615.2720139.361.101.270.000.841.300.951.320.000.002.6421.32201411.221.791.630.001.501.300.170.230.000.004.5219.82201513.131.901.910.000.981.06-0.14-0.940.000.807.1217.02201615.202.112.170.241.481.210.100.670.451.004.2015.80201717.312.342.410.480.541.630.440.150.920.205.8413.86201817.622.162.510.810.452.08-0.41-0.941.490.009.471.80201918.202.262.581.291.312.270.060.031.990.006.423.29202018.832.123.342.251.502.29-0.35-0.162.300.005.543.43202118.872.633.141.661.902.35-0.78-0.072.560.005.480.212022F21.043.553.143.091.121.76-0.230.202.600.605.2011.522023F22.654.003.462.281.001.760.000.402.651.505.607.67 终端需求走弱，利润下滑，决定制造业投资回落◆终端需求走弱，特别是出口增速下行，决定制造业投资需求下降。◆企业盈利下滑，决定制造业投资能力下降。数据来源：Wind，国盛证券研究所制造业需求取决于终端需求利润增速回落将带动制造业投资下行-15-10-5051015202530-30-20-1001020302014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01工业企业利润总额制造业投资（右轴）同比，%同比，%-10-5051015202018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04终端需求（基建+地产+出口）制造业投资同比，%预测 联储快速大幅加息对金融市场带来不稳定性，但通胀尚未得到有效控制◆美联储大幅加急导致金融市场不稳定性上升，硅谷银行和签名银行等风险事件频发。◆但美国通胀并未得到有效控制。数据来源：Wind，国盛证券研究所本次联储加息的速度和幅度显著高于以往但美国通胀并未得到有效控制00.511.522.533.544.55023568911121415171820212324262729303233353638首次加息后时间，月本次15M12-18M1204M6-06M699M6-00M594M2-95M2加息幅度，%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01核心CPI环比% 两难局面之下联储可能更对通过针对性的救急措施应对◆美联储上周提供的紧急贷款增加至约3000亿美元，超过了08年金融危机时期。其中的大部分借款来自美联储所谓的贴现窗口。◆高通胀与金融风险上升两难之下，预计联储会继续通过应急性措施保持金融稳定，但依然会用较高的利率会抑制通胀。数据来源：Wind，国盛证券研究所联储增加对商业银行贷款3000亿美元目前美国通胀水平依然明显高于利率3181.5050010001500200025003000350077.588.599.52021-01-062021-08-062022-03-062022-10-06对存款机构贷款（右轴）美联储总资产万亿美元亿美元-202468102016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06CPI同比美国10年期国债名义利率% 关注出口下行的幅度◆我国出口下滑压力来自两方面，一方面是份额可能的下降，另一方面是全球需求的放缓。数据来源：Wind，国盛证券研究所我国出口份额存在下降压力全球需求回落带动出口下行-25-20-15-10-5051015202530-40-30-20-100102030405060702008-012010-032012-052014-072016-092