常规产品收入维持高增速，海外业务持续拓展

常规产品收入维持高增速。2022全年实现营收4.74亿元（+23.2%），归母净利润2.04亿元（+16.9%），扣非归母净利润1.83亿元（+11.7%）。其中，非新冠产品销售收入3.85亿元（+29.8%），新冠产品销售收入8928万元（+1.1%）。 分季度来看，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.22/1.37亿元，分别同比+11.9%/+19.8%，环比增长12.3%，其中2023Q1非新冠产品收入1.19亿元（+32.37%），新冠产品收入1752万元（-27.30%）。 海外业务持续拓展。2022年公司境内/境外分别实现营收1.79/2.88亿元，分别同比+14%/+31%，其中非新冠收入分别为1.45/2.40亿元，分别同比+6.5%/+49.5%。公司现有销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等地区，同时公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，进一步开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户。 加大研发投入，丰富产品种类。2022年公司重组蛋白营收3.94亿元（+21.0%），抗体、试剂盒及其他试剂实现营收5778万元（+45.3%），检测服务实现营收1485万元（+31.1%），核心产品重组蛋白维持高增速，其他品类逐步增加覆盖率。2022年公司投入研发费用1.14亿元（+91.2%），拥有研发人员189人（+54.9%），高研发投入有望支撑公司深入拓展细胞与基因治疗、伴随诊断、临床样本分析和临床用药监控等支撑临床应用的相关产品和技术服务，更大范围的满足客户需求。 风险提示：新产品研发失败风险、行业需求不确定性风险等。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 百普赛斯是全球领先的蛋白试剂提供商，产品种类丰富，贯穿传统生物药开发流程，同时加大研发投入，积极布局细胞和基因治疗等前沿疗法领域；深耕工业端客户，产品质量体系形成高壁垒；加速全球化布局，海外收入占比不断提升。预计公司2023-2025年营收分别为5.83/7.28/9.16亿元，归母净利润分别为2.38/2.88/3.52亿元，目前股价对应PE分别为35/29/23x。 结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为113.24~123.07元，相对目前股价有10%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 常规产品收入维持高增速。2022全年实现营收4.74亿元（+23.2%），归母净利润2.04亿元（+16.9%），扣非归母净利润1.83亿元（+11.7%）。其中，非新冠产品销售收入3.85亿元（+29.8%），新冠产品销售收入8928万元（+1.1%）。 分季度来看 ，2022Q4/2023Q1分别实现营收1.22/1.37亿元 ， 分别同比+11.9%/+19.8%， 环比增长12.3%， 其中2023Q1非新冠产品收入1.19亿元（+32.37%），新冠产品收入1752万元（-27.30%）。 图1：百普赛斯营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：百普赛斯单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：百普赛斯归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：百普赛斯单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 分销售区域来看，2022年境内/境外分别实现营收1.79/2.88亿元，分别同比+14%/+31%，其中非新冠收入分别为1.45/2.40亿元，分别同比+6.5%/+49.5%，公司海外市场拓展效果显著。 分产品来看，2022年公司重组蛋白营收3.94亿元（+21.0%），抗体、试剂盒及其他试剂实现营收5778万元（+45.3%），检测服务实现营收1485万元（+31.1%），核心产品重组蛋白维持高增速，其他品类逐步增加覆盖率。 图5：百普赛斯境内外销售情况（单位：百万元） 图6：百普赛斯各产品销售情况（单位：百万元） 毛利率保持稳定，期间费用率回升至往年正常水平。2022年公司实现毛利率92.5%（-0.1pp），销售费用率23.7%（+5.2pp）、管理费用率15.1%（+3.5pp）、研发费用率24.0%（+8.5pp）、财务费用率-11.3%（-10.7pp）。 图7：百普赛斯毛利率、净利率变化情况 图8：百普赛斯费用率变化情况 公司概况 百普赛斯成立于2010年，2021年于创业板挂牌上市，是为全球生物医药、健康产业领域提供关键生物试剂产品及解决方案的行业平台型基石企业。公司在中国、美国 、 瑞士等12个城市设有办公室 、 研发中心及生产基地 ； 旗下拥有ACROBiosystems百普赛斯、bioSeedin柏思荟、Condense Capital垦拓资本和ACRODiagnostics百斯医学等品牌；主要产品及服务包括蛋白、抗体、试剂盒及分析检测服务，应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节；目前累计服务客户超7000家，与全球Top20医药企业均建立了长期、稳定的合作伙伴关系。 公司股权结构集中。百普赛斯创始人、实际控制人陈宜顶先生直接或通过持股平台间接持有公司31.78%股份，公司联合创始人、一致行动人苗景赟先生直接或间接持有公司8.98%股份。 图9：百普赛斯股权结构及主要子公司 管理团队产业经验丰富。公司创始人、董事长、总经理陈宜顶先生拥有生物工程专业硕士研究生学历，中关村高端领军人才；先后任职于神州细胞、香港英杰生命技术（Invitrogen）、赛默飞世尔（ThermoFisher）等企业，拥有丰富的行业经验。 表1：百普赛斯主要职责及履历 行业：重组蛋白科研试剂行业长坡厚雪 根据Frost＆Sullivan报告，随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球重组蛋白科研试剂市场从2015年的5亿美元（33亿元人民币）增长到2019年的8亿美元（52亿元人民币），期间年复合增长率为14.5%。预计2024年市场规模将达到15亿美元（98亿元人民币），2019年至2024年间年复合增长率为13.6%。中国重组蛋白市场规模从2019年9亿人民币增长至2024年19亿人民币，2019年至2024年间年复合增长率为16.12%，高于全球生物药市场规模及生物科研试剂市场规模的增长。 图10：全球重组蛋白科研试剂市场规模（单位：亿美元、%） 图11：国内重组蛋白科研试剂市场规模（单位：亿元、%） 国产替代空间大。中国重组蛋白试剂市场相对分散，2019年国内市场前两名为进口品牌R&DSystems和PeproTech，市占率合计达36%，国内企业义翘神州和百普赛斯分列3/4位，市占率分别仅4~5%。 图12：2019年国内重组蛋白科研试剂竞争格局 公司主营业务 公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、酶、填料等相关产品。 表2：百普赛斯主要产品和服务类型 盈利预测 关键假设： 1）重组蛋白：非新冠类重组蛋白受益于生物药行业高增速以及CGT等前沿疗法占比提升，预计维持较快增速，新冠类重组蛋白收入预计逐步下降； 2）检测服务：包括分子互作分析检测服务和抗独特型抗体开发服务等，随着公司重组蛋白种类数量提升以及对海内外工业客户拓展，预计维持较快增速； 3）抗体、试剂盒及其他试剂：包括抗体、试剂盒、预偶联蛋白磁珠、培养基和填料等，预计非新冠类产品维持高双位数增速，新冠类产品收入预计逐步下降； 4）费用率：预计随收入规模增长，公司费用率稳中有降。 表3：百普赛斯盈利预测（单位：百万元） 绝对估值：116.66~123.07元 表4：绝对估值法假设条件 根据以上主要假设条件 ， 采用FCFF估值方法 ， 得出公司价格区间为116.66~123.07元。 表5：FCFF估值表 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表6：绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析（横/纵轴：折现率/永续增长率） 相对估值：113.24~125.16元 我们选取同属生物试剂行业的义翘神州和诺唯赞作为可比公司，采用PE估值，给予百普赛斯2023年38~42x PE，对应合理股价区间113.24~125.16元。 表7： 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级 百普赛斯是全球领先的蛋白试剂提供商，产品种类丰富，贯穿传统生物药开发流程，同时加大研发投入，积极布局细胞和基因治疗等前沿疗法领域；深耕工业端客户，产品质量体系形成高壁垒；加速全球化布局，海外收入占比不断提升。预计公司2023-2025年营收分别为5.83/7.28/9.16亿元 ， 归母净利润分别为2.38/2.88/3.52亿元，目前股价对应PE分别为35/29/23x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为113.24~123.07元，相对目前股价有10%~20%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值FCFF计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2）加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、风险溢价7.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3）我们假定未来10年后公司TV增长率为2.00%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。 盈利预测的风险 可能对公司未来收入和利润增长偏乐观，考虑到未来市场格局有不确定性，行业竞争可能加剧，产品价格的下滑如果超过预期，将对收入增长带来较大的不利变化。 经营风险 公司由于渠道扩展而使得费用支出超出预期的风险。渠道的扩张会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。 新产品研发不及预期的风险 公司在研新产品后续有研发进展的不确定性，存在研发失败或进度不达预期的风险。 市场竞争激烈的风险 科研蛋白试剂市场持续有增量供应商出现，公司面临行业竞争加剧的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）