请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月28日 证 券研究报告•2023年 一季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 66.48元 容百科技（688005） 电 力设备 目标价： 85.05元（6个月） 一季度业绩踩稳全年预期，市占率逆势增长稳居第一 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.51 流通A股(亿股) 2.81 52周内股价区间(元) 60.91-168.00 总市值(亿元) 299.83 总资产(亿元) 254.53 每股净资产(元) 16.04 相关研究 [Table_Report] 1. 容百科技（688005）：展望22Q4盈利能力回归，高镍路线终成主流 (2022-10-24) 2. 容百科技（688005）：单位利润环比高增，展望22Q3三元需求回升 (2022-07-13) 3. 容百科技（688005）：前驱体业务扭亏为盈，深度绑定上下游增强业绩确定性 (2022-03-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现收入83.68亿元，同比+62%，环比-23%；实现归母净利润3.1亿元，同比-6%，环比-29%。  正极销量同比高增，开工率仅六成。2022年公司正极材料销售8.9万吨，同比+70%；对应22Q4正极材料销售约3.0万吨。23Q1正极材料销售2.6万吨，同比+50%，环比小幅下滑，市占率维持第一。据BAIINFO披露，23Q1三元材料开工率不足50%，国内客户占比较高的三元材料供应商订单受损较为显著。当前，公司有效产能约20万吨/年，对应开工率约60%，略领先于行业，抵御风险能力较强，在手订单相对稳定。预计随着新产能于2023年中落地投产，公司年内有效产能有望达到25万吨/年，对应下游约180GWh的电池需求，彰显公司对于市占率稳中有进的规划与信心。考虑今年公司主要国内订单交付为主，同时积极开拓海外客户。预计2023年国内订单需求随下游电动车销量增长，达14万吨；海外工厂2GWh产能投产后以小批量认证出货为主，整体规模不足1万吨。  单位利润小幅下滑，凸显公司业绩韧性。2022年公司正极材料单位利润达1.5万元/吨，同比+11%；对应22Q4单位利润接近1.5万元/吨。23Q1正极材料单位利润达1.2万元/吨，较22Q4下滑，主要系库存减值损失与票据贴现利息费增加导致。若加回，单位利润有望达到2022年全年平均水平。据BAIINFO披露，报告期内碳酸锂价格由50万元/吨下降至25万元/吨，氢氧化锂价格由55万元/吨下降至35万元/吨，在原材料大幅跌价的背景下，公司产成品、库存原材料减值较为显著。但得益于公司在22Q3进行了库存策略调整，同时基于长期供货协议与下游客户建立长期、稳定的战略伙伴关系，公司存货资产由22Q2的32亿元（9亿元原材料库存）历史高点降至23Q1不足29亿元，或主要为原材料库存下降，此轮原材料减值损失得以一定程度收窄。随着当下电碳期货、现货均呈现触底反弹，并考虑当下锂云母综合成本超过10万元/吨，需求端维持景气，碳酸锂价格年内或维持在15-20万元/吨水平，因此22H2后减值风险较小。  坚定高镍路线，同时扩展新型解决方案。23Q1，公司继续坚持高镍路线，Ni90、NCA及超高镍系列产品累计出货超千吨。此外，公司积极开拓新型正极解决方案，磷酸锰铁锂产品在客户开发上已取得积极进展，产能已完成改造并通过多家客户认证，在中短期铁基性价比较高的背景下为客户提供额外正极选项，同客户多方位绑定。同时，钠电正极材料已完成下游客户审厂认证，除层状氧化物钠电正极材料外，公司在普鲁士白及聚阴离子钠电正极材料领域同步持续进行开发。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.05元、4.85元、6.27元，对应PE分别为16倍、14倍、11倍。因为（1）原材料锂盐价格下跌，导致公司被迫以量补价；（2）行业整体产能规划积极，供大于求，未来产品涨价空间有限等原因，我们下调对于2023-2025年公司归母净利润的预测，且以上潜在利空因素均已被市场普遍消化。行业端看，高镍三元路线凭借其高能量密 59883 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 度的优势，持续被下游核心客户基于厚望，未来市占率提升预期强。公司端看，2023年规划目标积极，产品出海、产能出海持续落地，向上弹性增大；同时，考虑盈利能力处于历史较低水平，公司财务数据经历23Q1存货跌价减值后，仍反映出较强韧性，因此给予2023年21倍估值，对应目标价85.05元，上调至“买入”评级。  风险提示：原材料供应紧张及价格波动带来减值风险，市场竞争加剧风险，产能扩张及产能利用率不足风险，快速增长带来的管理风险，核心技术泄密、技术人员流失风险，行业技术路线变动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30123.00 28876.29 31950.79 39754.69 增长率 193.62% -4.14% 10.65% 24.42% 归属母公司净利润（百万元） 1353.23 1826.40 2186.95 2829.12 增长率 48.54% 34.97% 19.74% 29.36% 每股收益EPS（元） 3.00 4.05 4.85 6.27 净资产收益率ROE 16.07% 18.49% 18.65% 20.02% PE 22 16 14 11 PB 4.31 3.54 2.91 2.36 数据来源：Wind，西南证券 容 百科技（688005）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司正极材料2023-2025年分别销售13/16/20万吨； 假设2：碳酸锂、氢氧化锂等主要原材料价格下降，价格联动下导致正极材料单价下降，正极材料2023-2025年价格分别为20/18/18万元/吨； 假设3：正极材料毛利率随原材料价格稳定修复，最终毛利率维持历史平均水平12%附近，单吨净利与2022年几乎持平。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 正极材料 收入 27247 26000 28800 36000 增速 185% -5% 11% 25% 毛利率 9% 12% 12% 12% 前驱体 收入 131 131 131 131 增速 -15% 0% 0% 0% 毛利率 -3% 0% 0% 0% 其他业务 收入 2745 2745 3020 3623 增速 418% 0% 10% 20% 毛利率 16% 16% 16% 16% 合计 收入 30123 28876 31951 39755 增速 194% -4% 11% 24% 毛利率 9% 12% 12% 12% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为289亿元（-4%）、320亿元（+11%）和398亿元（+24%），归母净利润分别为18亿元（+35%）、22亿元（+20%）、28亿元（+29%），EPS分别为4.05元、4.85元、6.27元，对应动态PE分别为16倍、14倍、11倍。 综合考虑业务范围，选取了锂电池行业3家上市公司作为估值参考，其中中伟股份为上游三元前驱体核心供应商，体量较大，且多品类覆盖；宁德时代和亿纬锂能为正极材料下游核心锂电池客户，市占率较高。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 300919 中伟股份 415 61.91 2.30 3.38 4.80 5.69 29 18 13 11 300750 宁德时代 10149 396.88 12.58 10.63 14.11 18.22 31 22 16 13 300014 亿纬锂能 1341 65.55 1.72 2.98 4.50 5.99 51 22 15 11 平均值 37 21 15 12 688005 容百科技 300 66.48 3.00 4.05 4.85 6.27 22 16 14 11 数据来源：Wind，西南证券整理 容 百科技（688005）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 从PE角度看，公司2023年估值为16倍，行业平均值为21倍，低于行业平均估值水平。考虑公司与下游客户已形成长期、良性、稳定的战略伙伴关系，市占率稳中有升，国内客户占比高，受地缘政治影响较小，销量、单价确定性较强；同时，公司业绩韧性较强，看好利润端进一步的弹性释放，给予2023年21倍估值，对应目标价85.05元，上调至“买入”评级。 容 百科技（688005）2023年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 30123.00 28876.29 31950.79 39754.69 净利润 1374.32 1868.40 2232.95 2887.12 营业成本 27332.19 25317.08 28011.66 34854.94 折旧与摊销 330.45 386.89 386.89 386.89 营业税金及附加 58.35 55.93 61.89 77.01 财务费用 17.39 271.02 175.52 174.48 销售费用 41.60 43.31 47.93 59.63 资产减值损失 -58.39 150.00 100.00 50.00 管理费用 442.35 866.29 958.52 1192.64 经营营运资本变动 -1677.31 5274.10 774.25 739.81 财务费用 17.39 271.02 175.52 174.48 其他 -227.44 -36.14 -157.48 -3.98 资产减值损失 -58.39 150.00 100.00 50.00 经 营活动现金流净额 -240.98 7914.27 3512.12 4234.31 投资收益 -97.63 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2664.11 -3000.00 -3000.00 -3000.00 公允价值变动损益 -17.69 0.00 0.00 0.00 其他 -398.22 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -3062.33 -3000.00 -3000.00 -3000.00 营业利润 1618.45 2172.64 2595.27 3345.99 短期借款 1461.93 -1963.45 0.00 0.00 其他非经营损益 -35.88 -25.06 -28.66 -27.