2023Q1业绩韧性增长，产品、渠道扩张顺畅

产品/渠道积极开拓，看好线下回暖下的业绩恢复增长，维持“买入”评级2022营收78.39亿元（+0.86%），归母净利2.38亿元（-57.49%），扣非归母净利2.04亿元（-58.75%）。2023Q1营收14.67亿元，同比+4.47%，归母净利0.62亿元，同比+14.30%。考虑国内需求尚在恢复中，我们下调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为7.01/9.03/10.78亿元（2023-2024原为8.53/11.02亿元），对应EPS 1.81/2.33/2.78元，当前股价对应PE为14.0/10.8/9.1倍，看好公司在渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 床垫业务经营稳健，线上韧性增长，渠道下沉布局持续推进 分产品床类产品依旧是业绩主要增长点，酒店装修缩量致酒店家具业务持续下滑。2022床垫/软床及配套产品/沙发/酒店家具收入为40.5/26.9/9.0/1.0亿元，同比+2.19%/+11.15%/-14.45%/-53.02%，收入贡献为51.64%/34.31%/11.50%/1.31%，占比同比+0.67pct/+3.18pct/-2.06pct/-1.50pct。从渠道布局看：2022年公司在传统物业卖场持续巩固的同时，积极深化布局线上线下多渠道并推进商超、家电、家装等新渠道建设。线下门店：公司品牌势能持续上升，线下加盟商体系日益完善，自主品牌零售业务营收52亿元，同比+0.3%。截至2022年末门店5273家（+779）其中喜临门3280家（+443）/喜眠1422家（+360）/M&D571家（-25）。 渠道费用加速投放且规模效应尚未释放致盈利短期承压 2022毛利率32.40%（+0.40pct），期间费率25.20%（+5.13pct），具体管理费率5.20%（+1.15pct）（系职工薪酬/租赁费/办公及折旧费增加所致）、销售费率19.52%（+4.16pct）（系广告宣传费、网销费用及销售渠道费用增加所致）、财务费率+0.48%（-0.19pct），综合作用下净利率3.47%（-4.32pct）。2023Q1公司毛利率为32.39%（-1.87 pct）/期间费率27.46%（-0.21pct）/净利率4.27%（-0.06pct）。 发布回购方案彰显发展信心：4月28日公司发布回购计划，回购资金总额不低于1.5亿元且不超过2.5亿元，回购价格不超过45元/股（含）。 风险提示：终端需求大幅下滑、原材料大幅上涨、门店开拓不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022业绩短期承压，费用投放效果延后 2022年公司持续提升产品竞争力及不断加大渠道网络布局，受外围环境不利因素影响，营收利润短期承压，未来随着消费复苏业绩增长有望恢复。2022年公司实现营业收入78.39亿元，同比+0.86%，上市以来收入复合增速达到24.2%。实现归母净利润2.38亿元，同比-57.49%，上市以来归母净利润复合增速达到8.8%。实现每股收益0.62元，加权ROE7.13%，同比-10.73pct。拆分季度，2022Q4/2023Q1实现营收20.98亿元/14.67亿元，同比-23.14%/+4.47%，实现归母净利润-1.51亿元/0.62亿元，同比-181.9%/+14.30%。2022Q4收入规模未能有效释放主因消费信心不足、低毛利产品占比提升、生产物流短期停摆叠加费用投入较高及帮扶的加盟商未完成考核指标。 图1：2022年营收稳健，同比+0.86% 图2：2022年归母净利润同比-57.49% 图3：2023Q1营收同比+4.47% 图4：2023Q1归母净利润同比+14.30% 盈利端，毛利率同比+0.4pct至32.40%，期间费率（含研发费率）同比+5.13pct至25.20%， 其中销售费率/管理费率/财务费率/研发费率分别同比+4.16pct/+1.15pct/-0.19pct/0.09pct至19.52%/5.20%/0.48%/2.44%，销售费率增加系增加投入以短期快速抢占市场及新增广告费用等线上线下渠道（包括新渠道）拓展费用，管理费用增加系为调整组织结构而提升薪酬、引进人才及新增办公地点。综合影响下净利率同比-4.32pct至3.47%，公司2022年经营结果不及预期系宏观环境非预期负面因素较多，以致费用投放效果延后。 图5：2022净利率同比-4.32pct 图6：2022期间费用率同比+5.13pct至25.2% 内外销业务拆分：2022年公司内销业务收入同比增长1.8%至66.03亿元，占比总收入85.3%，整体趋于平稳；外销业务同比-2.3%至11.38亿元，占比趋稳微降至14.7%。 图7：2022公司内销/外销收入分别同比+1.8%/-2.3% 2、品牌+产品+渠道持续深化，保持业绩增长韧性 品牌方面，公司持续深化推进品牌转型升级，立足睡眠产业，坚定“深度好睡眠”品牌定位同时发力年轻一代，营销前置抢占市场流量。持续强化品牌在睡眠领域的专业形象与国民形象，发布睡眠研究报告蓝皮书，不断提升标准化门店终端形象，多领域多渠道进行品牌传播，覆盖体育营销、综艺投放、时尚跨界等，具体为： （1）积极参与打造热门综艺IP，赞助顶级综艺节目，持续品牌输出，提高品牌认知度，深入年轻一代，抢占年轻一代的心智；（2）通过小红书、B站、抖音、知乎、微信等众多头部KOL、KOC的深度种草、背书，构筑全新的品牌公域流量内容生态。 产品方面，核心床垫业务持续发力的同时，软床、沙发品类逐渐成为公司的中坚力量。（1）产品收入方面：2022年公司产品力、品牌力持续提升，门店不断开拓，但受经济形势放缓及疫情等宏观不利因素影响，主要品类收入增长态势不一，具体看：2022年公司实现床垫收入增长2%，增速低于2021年同期；软床及配套产品收入增长11%，引跑各品类增速；沙发收入同比-14%，增速由正转负。软床、沙发品类收入占比趋稳于50%左右，公司产品结构持续优化。酒店家具业务2022年收入同比下滑53%（系酒店装修缩量影响）。（2）产品盈利方面：毛利率同比略有增长，床垫、软床及配套产品、沙发、酒店家具毛利率分别为36.79%/28.98%/21.9%/-1.10%，分别同比+0.62pct/-1.77pct/0pct/-15.8pct，其中软床业务保持领跑增长态势，软床在产品结构中的占比增长较为明显，由2021年的31%提升至34%。 图8：2022年软床收入增速仍然领跑 图9：2022年软床及沙发收入占比趋稳微增至46% 图10：主要产品毛利率稳健 图11：2022年各产品毛利贡献趋稳 渠道方面，全渠道网络逐步构建，线上线下优势互补。（1）从渠道布局看：2022年公司在传统物业卖场持续巩固的同时，积极深化布局线上线下多渠道并推进商超、家电、家装等新渠道建设。线下门店：公司品牌势能持续上升，线下加盟商体系日益完善，自主品牌零售业务营收52亿元，同比+0.3%，实现稳健发展，传统渠道新增千家门店，截至2022年末，门店净增加779家至5273家。分品牌看：喜临门品牌专卖店净增加443家至3280家，喜眠专卖店净增加360家至1422家，M&D门店拓展不达预期，净减少25家至571家。线上渠道：线上发展水平远超同行，公司在天猫、京东、苏宁易购等各大平台设有自主品牌旗舰或自营店，全平台覆盖消费者，持续抢占份额，同时直播渠道正在迅速放量。此外提前布局商超、家电、家装等新渠道，简化交易场景，发掘新增量，逐步构建一个以线下专卖店和线上平台为核心，分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销售网络。 图12：2022年门店净增779家 图13：2022年喜临门/喜眠门店净增443家/360家 （2）从销售渠道业绩看：线上线下渠道互补，协同应对宏观环境挑战，保持渠道业绩增长韧性。2022年公司经销店收入略有下滑，全年实现收入36.13亿元，同比-8.7%，自2018年始首次出现负增长，判断系疫情影响所致。从平均单店店效看，2022年经销店单店收入97.23亿元，同比-23.9%，单店毛利32.1万元，同比-26.1%。 大宗业务收入26.5亿元，同比+2.0%，线上收入14.78亿元，同比+34.6%，填补线下增长缺陷，持续保持增长韧性。 图14：2022年线上渠道保持高增速 图15：受疫情及经济形势影响2022年经销商店效有所下滑 图16：2022年大宗业务毛利率同比+3pct至12.2% 3、盈利预测 2022营收78.39亿元（+0.86%），归母净利2.38亿元（-57.49%），扣非归母净利2.04亿元（-58.75%）。2023Q1营收14.67亿元，同比+4.47%，归母净利0.62亿元，同比+14.30%。考虑国内需求尚在恢复中，我们下调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为7.01/9.03/10.78亿元（2023-2024原为8.53/11.02亿元），对应EPS 1.81/2.33/2.78元，当前股价对应PE为14.0/10.8/9.1倍，看好公司在渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 4、风险提示 终端需求大幅下滑、原材料大幅上涨、门店开拓不及预期。 附：财务预测摘要