业绩符合预期，旺季改善可期

重庆啤酒(600132) 评级： 买入 事件概述 公司2022年实现营业收入140.39亿元，同比+7.01%；归母净利润12.64亿元，同比+8.35%；扣非归母净利润12.34亿元，同比+8.00%。 公司23Q1实现营业收入40.06亿元，同比+4.52%；归母净利润3.87亿元，同比+13.63%；实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+13.92%。此外，公司决定拟每股派发现金红利2.60元（含税）。 分析判断:► 扬帆22顺利收官，业绩表现符合预期 受2022年疫情影响，啤酒行业销售承压。公司克服疫情反复影响，营收、利润双双增长，业绩表现符合我们之前的预期，同时实现了扬帆22战略的圆满收官，为扬帆27战略实施打下坚实基础。拆分量价来看，2022年公司实现销售285.7万吨，同比+2.4%，表现优于行业水平；对应吨价4914元，同比+4.5%，整体实现量价齐升。23Q1公司实现销售82.36万吨，同比+3.69%；对应吨价4864元，同比+0.75%，量价保持稳定。 分产品档次来看，公司22年高档/主流/经济类产品分别实现营收49.47/70.44/17.05亿元，分别同比+5.67%/+7.56%/+6.25%，23Q1高档/主流/经济类产品分别实现营收13.28/21.52/4.40亿元，分别同比-3.36%/+8.06%/+11.37%。我们预计23Q1高档产品营收下滑主因疫情防控措施放开初期高档啤酒现饮渠道受影响较为严重，未来随现饮渠道恢复将逐步向好。 分地区来看 ，公司2022年西北区/中区/南区分别实现营收39.79/59.06/38.11亿元，分别同比-5.09%/+11.21%/+15.13%；23Q1西北区/中区/南区分别实现营收11.24/16.70/11.06亿元 ， 分别同比-6.01%/+1.74%/+22.38%；我们预计西北区营收下滑主因疫情后恢复偏慢所致，中区、南区营收增长主因公司大城市策略有序推进，预计随疫情影响逐步消退，消费继续复苏，公司西北区营收有望重新恢复增长。 ► 降费增效，经营效率持续提升 成本端来看，公司22年/23Q1毛利率分别为50.5%/45.2%，分别同比-0.5pct/-2.5pct，我们预计毛利率下降主因成本压力。费用端来看，公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.57%/3.81%/0.79%/-0.4%，分别同比-0.3/-0.13/-0.45/-0.28pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.95%/3.11%/0.04%/-0.34%，分别同比-0.76/-0.29/-0.54/-0.15pct，费用率水平全面下降，经营效率提升明显。利润端来看，公司22年/23Q1归母净利润率分别为9%/9.7%，分别同比+0.1/+0.8pct，22年在成本高企的背景下保持稳定，23Q1已有好转趋势，我们预计今年随着成本压力下行，公司利润弹性有望得到释放，利润率有望提升。 ► 行业复苏+渠道改革，期待旺季表现 从行业情况看，今年Q2-Q3是疫情防控措施放开后第一个啤酒消费旺季，餐饮等啤酒消费渠道已基本恢复，行业整体销量有望在去年低基数实现高增长。从公司运营情况看，产品端：公司持续推进国际品牌与国内品牌共同发展的“6+6”战略，我们预计今年有望在乌苏全国化的基础上初步实现乐堡品牌的全国化推广，同时亦有诸多新品值得期待；渠道端：1）公司积极推进渠道建设、拓展新零售和线上销售渠道，我们预计建设效果有望在今年旺季得以展现；2）大城市计划有序推进，据中证网报道，2022年大城市总数已达到76个，预计今年仍将持续推进。考虑到产品端与渠道端共同发力，我们预计今年重啤产品结构提升趋势仍将延续，营收及利润端在旺季有望实现恢复性增长。 参考公司最新财务数据，同时考虑到公司西北区Q1营收恢复情况不及预期，我们下调公司23-24年营收为164.27/186.36亿元的预测至156.99/174.41亿元，新增25年营收193.14亿元的预测；下调公司23-24年EPS为3.35/4.04元的预测至3.11/3.49元，新增25年EPS为4.05元的预测，对应5月4日收盘价102. 3元/股，PE分别为33/29/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 产品升级节奏不及预期、组织架构调整结果不及预期、疫情反复风险 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO：S1120520100001联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星 ：华西证券研究所执行所助、 食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚 ：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越 ：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html