房地产行业信用风险回顾与2023年展望

2023年3月 行业研究专题报告 房地产行业信用风险回顾与2023年展望 地产行业：2022年房企信用质量大幅下降，预计2023年房企信用质量维稳。 资料来源：Wind，东方金诚整理 样本房企各一级指标信用质量变化 资料来源：Wind，东方金诚整理 分析师：谢瑞、范新悦 ●本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷、欧债等危机，供需整体平衡下地产经济已提质换挡； ●政策：救项目与救企业并存，预计2023年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复； ●需求：短期修复但中长期依旧承压，在政策持续叠加及低基数效应下，预计2023年商品房销售面积与2022年持平，增速前低后高呈“V字曲线”； ●供给：2022年开发投资下滑超预期，预计2023年房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速继续下滑7%左右； ●竞争及盈利：民营房企信用风险频发，国企为拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价与地价、建安等涨幅背离，短期盈利难有改善； ●融资：“四支箭”通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式改善房企融资环境，2023年房企非银类融资压力大，政策工具箱落地情况是关键； ●违约：2022年民营房企违约及展期成主流，2023年融资环境改善、未违约民企到期体量小，新增违约风险偏低，但部分资不抵债的展期民企预计逐渐走上违约、破产的终点； ●信用质量：2022年房企信用质量大幅下降，销售、盈利下降明显，房企偿债能力分化加剧，多数民营房企现金流极为紧张；预计2023年，房企规模在行业触顶、放缓拿地及新开工下保持稳定，盈利能力依旧承压，融资环境改善及“保交房”政策下房企加强内部现金回流，偿债能力有所修复，整体信用质量保持稳定。 请务必阅读本报告正文后之免责条款 一、行业基本面 本轮地产周期首次出现土地、投资、销售全链条放缓，区别于次贷危机、欧债危机、三去一降一补期间房地产周期低谷，供需整体平衡下地产经济已提质换挡 日本房地产市场发生过两次泡沫和危机，第一次20世纪70年代初前后，房地产市场短 暂回调后，重拾上涨；第二次20世纪80年代末，日本陷入“失去的二十年”。第一次危机快速修复原因：1）经济产业结构由有色、钢铁、化工等行业为主导，顺利转向以机械、医药、服务业等高附加值行业为主导；2）置业人口旺盛，老龄化率10%，居民杠杆率35%，杠杠率较低。而第二次危机陷入“失去的二十年”原因：1）经济面临无档可换的外部环境；2）总人口数量较为平稳、但老龄化态势严重，二十年间65岁以上人口占比从12%到24%；3）住房短缺已经结束，且居民杠杠率从35%提升到67%，杠杠较高。 从2008年美国次贷危机来看，房地产泡沫是一种货币现象，危机源于：M2增速太高，大部分流入房地产，金融监管自由，首付比例极低，居民杠杆率接近100%。需警惕宽货币、宽信用、弱监管，需把持稳健的货币政策，且居民杠杠率不宜过高。以上均为我国房地产行业高速稳定发展提供了很好的参考经验。 图1：日本房价、地价指数图2：日本人口情况（%） 图3：美国房价指数图4：美国、日本、中国居民部门杠杆率（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 2008年以来，我国地产行业共经历了4次较大的周期低谷，分别为次贷危机期间 （2008-2009）的第一轮、欧债危机期间（2011-2012）的第二轮、三去一降一补期间（2014-2015）的第三轮、以及正在经历的本轮地产周期低谷。其中，前两轮房地产周期下行的背景均为房地产政策持续调控下，全球性金融危机爆发加剧地产行业下行，下行的主要因素为外部冲击和地产政策对供给的压力；第三轮（2014-2015）房地产周期低谷则源于我国经济内生性因素，劳动力人口数量见顶下增量需求放缓，同时三四线城市房地产高库存所致。 图5：房地产行业4次周期低谷情况（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 本轮经历的地产行业下行周期所面临宏观经济增速换挡及市场环境重大变化，包括我国住房短缺及危房棚改已经结束，达到供需平衡，城镇化率增速放缓、老龄化加剧、购买力阶段性透支等。我国居民部门杠杠率由2008年的17.90%到了2022年的61.90%；总人口于2022 年末首次负增长，且2021年65岁人口占比已达14%，按照现有人口结构预计2035年将增长至22%。本轮周期的下跌深度、涉及广度、时间长度均更胜以往，首次出现供需两端同时收紧，即土地市场、开发投资、房产销售的全链条放缓，且面临外部货币环境收紧、内部增长趋缓等问题，供需平衡下地产经济已提质换挡。 图6：中国出生、死亡、老龄化情况（万人）图7：中国人口结构（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 “稳地产”政策信号持续释放，落实保交楼的同时，救项目与救企业并存，预计2023年坚持“房住不炒”定位的同时，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复 房地产业是中国国民经济的支柱产业，行业政策敏感度高，受行业调控政策影响大，监管部门密集发声，释放积极信号。自2021年下半年以来，房地产行业基本面持续下行，2021 年9月央行提出“两维护”确立了阶段性政策底，逐步从需求端政策边际放松到供给端政策 的持续发力，预计2023年将加强需求端政策发力，从供给、需求端双向发力引导信心和市场修复。 从供给端来看，“金融十六条”、“四支箭”等政策已陆续落地，通过信贷、债券、股权、内保外贷等多种方式综合协同，逐步改善行业信用环境及房企供给能力，预计2023年相关政策将持续优化。需求端方面，随着疫情管控措施的不断优化，各地政策如雨后春笋般涌现，房贷利率持续下调，虽然目前政策释放尚且缓慢，但各地四限、首付比例、购房补贴等政策工具箱仍然非常丰富，调整空间较大，预计2023年一定体量的城市会因城施策“解锁”前期为稳定当地过热地产所上的枷锁，促需求实质性升温。 图8：需求端主要政策宽松路径图9：供给端主要政策宽松路径 资料来源：Wind，东方金诚整理 行业需求端短期修复但中长期依旧承压，短期在下调房贷利率、首付比例等政策支持下有所缓解，市场信心修复仍需一定时间，预计2023年商品房销售与2022年总体持平 2022年以来，房地产行业面临的挑战和压力显著增长，市场信心及购买力缺失，观望情绪也愈加浓厚。主要源于：1）宏观经济下行叠加疫情频发的负面冲击，我国居民收入增速放缓，置业人群对于未来就业的稳定性及收入增长的预期呈现悲观状态，杠杠率较高，购房能力阶段性下降；2）考虑到近两年房企债务暴雷事件频发，停工烂尾项目增多，部分城市房价下滑等，购房信心及意愿不足；3）2022年末多个城市发布下调房贷利率、首付比例等针对需求端改善的政策，但买涨不买跌心态抑制短期购房需求。2022年，全年国商品房销售面积为13.58亿平方米，同比下滑24.3%；商品房销售额13.33万亿元，同比下降26.7%。此外，根据中指研究院数据，2022年TOP100房企销总额同比下降41.3%；根据克尔瑞数据，TOP100房企销售操盘金额的同比降幅41.6%。 图10：商品房销售面积（亿平方米、%）图11：单月商品房销售面积（亿平方米、%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 房地产需求端来源于消费者和购买力，消费者主要来源于置业人口、人口迁移、住房结构及消费升级。从长期看，我国房地产需求总量向下趋势不变。1）置业人口方面，国内15～64岁人口于2014年起触顶缓降，将于2028年开始加速下滑，至2035年下降9%左右。2）人口迁移方面，2022年我国城镇化率已达65.22%，根据政府工作报告，预计未来十年年均提升1%，但增速放缓，难以带来增量购房需求。3）住房结构及消费升级方面，我国2020 年住房套户比为1.09，虽低于发达国家美国和日本的1.15和1.16套户比，但已基本告别 短缺。4）购买力方面，透支空间有限，我国2022年末居民杠杆率61.9%，接近2022年6月末国际平均水平62.2%，同期发达经济体为71.5%。 预计2023年，在销售低基数、宏观经济稳定恢复、疫情管控优化、相关政策落地下， 商品房销售面积与2022年总体持平。稳增长经济政策和针对房地产需求的限购、限贷、首付比例等政策仍有一定改善空间，考虑到房地产对宏观经济的托底作用，房地产政策面将持续改善，供需双向改善助力销售逐步修复，同时考虑到中国房地产抗通胀保值的属性及疫情管控优化，其韧性依旧存在。 图12：人口--15～64岁（亿平方米、亿人）图13：杠杆率：居民部门（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 图14：城镇化率（%）图15：我国房贷利率情况（%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 2022年房地产开发投资下滑超预期，预计2023年在“保交楼”政策支持下仍有一定支撑，但在房企拿地和新开工较弱、广义库存充足影响下，全年投资增速或继续下滑7%左右 房地产行业市场景气度延续2021年下半年以来的低迷态势，商品房待售面积（现房未售）2022年末达5.64亿平方米，同比增长10.50%。若算上期房未售（累计新开工面积-累计销售面积），截至2022年末商品房去化周期达5.58年，达到近二十年历史高位；住宅去 化周期达2.28年，为2017年以来最高水平。此外，截至2021年末，待开发土地面积已达 4.75亿平方米，广义库存充足。2022年全国30个重点城市大幅缩减供应减少库存积压，但前期新增供应尚未完全去化，消化难题犹存。 2022年我国土地市场遇冷，土地流拍频发，土地成交价款、购置土地面积同比分别下降48.40%、53.40%。同期我国土地流拍率约15%左右，平均溢价率3.18%，同比下降6.98个百分点。一方面受销售低迷及库存充足影响，房企拿地意愿较差；另一方面房企融资环境收紧、部分房企流动性紧张加之偿债压力大，购地能力受限，土地市场显著降温。 预计2023年，地方政府为稳定土地市场或将加大优质地块供应、优化出让条件和集中供地规则，如降低土拍保证金比例、延缓土地价款缴纳期限、降低配建要求等。但考虑到房地产销售端修复仍需要时间，房企短期内去化回款仍将面临压力，资金链紧张局面将持续一段时间，且财政部126号文对地方城投拿地托市形成政策约束，土地市场整体或将延续低迷 态势，较高流拍率和低溢价率仍将成为2023年土地市场的常态。 图16：商品房待售面积情况（亿平方米、%）图17：开工未售去化周期（年） 资料来源：Wind，东方金诚整理 施工方面，建安投资主要受当期新开工、施工、竣工面积影响。受资金链紧张及较大债务偿付压力影响，2022年房企新开工面积、施工、竣工面积分别同比大幅下滑39.40%、7.20%和15.00%。预计2023年房企资金将优先满足项目交付、到期债务偿还，房企融资及销售难 有显著改善，预计新开工面积将持续下滑，竣工面积在“保交楼”政策下将有一定支撑，预计企稳回升，施工面积整体预计仍将延续下滑趋势。 2022年房地产开发投资额13.29万亿元，同比减少10.00%，累计增速同比下降14.40个百分点。2023年，房企优先“保交楼”、下游需求及资金链修复需要时间叠加广义库存充足，拿地、新开工能力及意愿难有较大改善，对投资支出继续形成拖累，预计2023年房地产开发投资完成额同比下降7%左右。 图18：新开工增速来源于开发资金增速（%）图19：施工、竣工增速情况（%） 图20：购置土地增速情况（%）图21：开发投资完成额情况（万元、%） 资料来源：Wind，东方金诚整理 民营房企信用风险频发，国企成拿地、销售主力，未来国进民退重塑竞争格局，房价涨幅回落，地价、建安、建材涨幅挤压盈利空间，预计短期内盈利能力难有改善 2022年以来，国内房地产企业盈利能力大幅下滑，主要是房地产拿地成本总体有所上升，同时施工及材料价格上涨，但下游需求不足导致销售价格整体有所下滑，且部分房企为缓解流动性压力、加大项目回款，降价销售部分项目，导致利润水平下降。预计未来国进民退重塑竞争格局，房企分