固本前行，公司迎来周期底部反转机遇

分析判断:► 公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点 我们认为可能的加息末期是半导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计2023年有望成为公司重要的周期底部拐点。根据公司年报数据整理，兆易创新存储芯片单价呈波动上升趋势，我们认为与市场情况高度相关，预期存储市场处于底部，公司未来发展有望随着存储市场复苏而增长。同时预计随着消费市场未来的复苏，公司MCU产品同样受益于行业复苏。由于产品结构调整和高毛利产品占比增加，我们预计公司净利率有望也将保持较高水平。 存储之基稳固，DRAM成重要增长点 公司官网显示，公司NOR Flash市场排名全球第三，国内第一。 公司持续在NOR Flash市场发力，中大容量NOR Flash客户群和覆盖面不断扩大，需求持续稳定，并有望进一步提升。公司首款自有品牌DRAM产品于2021年6月推出，已在主流消费类平台获得认证，并在诸多客户端量产使用。我们认为公司能基于已有优势继续扩展存储领域市场，DRAM会成为未来重要的营收增长点，我们预计23年将是存储行业触底反弹的重要时间点，也是公司业绩底部周期的拐点。 MCU产品高速增长，不断扩展新领域 根据公司公告，公司MCU产品已经成为业绩增长最快的产品线，2016-2022年间营收年复合增长率55.96%。公司MCU产品已成功量产38大产品系列、超过450款MCU产品，满足高、中、低端各种市场的需求，22年9月发布首款车规级MCU。根据Omdia数据显示，2021年公司MCU市场排名上升至全球第8位。我们认为未来车规、工业市场需求将带动MCU产品营收增长。 投资建议 我们认为兆易创新不断拓展新产品和新领域，在巩固自身原有NORFlash地位的情况下，未来有广泛的增长空间。 1.存储芯片 作为公司核心产品的存储芯片，我们认为NORFlash市场地位稳固，结合DRAM产品持续增长。我们预计随着2023年存储市场的底部反转，未来能获得对应的业绩增长。 2.MCU产品 MCU产品出货量保持多年高速增长，车规、工业领域也在快速拓展增长。我们认为2023年同样是底部周期，MCU产品有望跟随消费市场复苏而增长。 预计公司2023年-2025年分别实现收入为68.08亿元、84.79亿元和105.46亿元，分别实现归母净利润为13.36亿元、19.01亿元和24.65亿元，对应EPS分别为2.00元、2.85元和3.70元，对应2023年4月28日收盘价108.47元/股，2023年-2025年PE分别为54倍、38倍、29倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 公司新品开拓不及预期；行业竞争加剧；市场需求复苏不及预期；国际贸易摩擦加剧。 1.公司产品随市场波动，有望迎来底部拐点 公司主要经营存储芯片与MCU产品，主要应用在消费市场，所以受市场需求波动会较明显，我们认为2022与2023两年市场需求相对低迷，半导体行业处于周期底部。 我们预计2023年有望成为公司业绩的关键拐点，核心逻辑是可能的加息末期是半导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计24、25年行业复苏将拉动公司业绩增长： 1.我们认为如果目前处于美联储加息末期，将会是半导体行业底部； 2.我们认为DRAM和NORFlash市场同样因美联储利率而有望处于底部； 3.NORFlash、DRAM和MCU为公司核心产品，我们认为当前可能面临的行业底部，有望在24、25年复苏，而2023年将是公司业绩的重要拐点。 我们认为如果处于美联储加息末期，目前会是半导体行业底部。在我们的报告《美联储转鸽对半导体行业的影响分析》中提到：半导体行业衰退阶段通常会出现在加息尾声或失业率攀升的阶段，行业会出现量价齐跌的情况。我们认为未来联储利率下降的空间与时间将决定半导体行业未来，2009-2019十年间，在低利率环境下造就了半导体的长期繁荣，我们认为未来如果美联储利率下行，将重新刺激半导体行业复苏。 DRAM市场同样受美联储利率影响。DRAM就是美联储利率与行业波动相关的例子之一，我们认为虽然行业波动有供需波动等自身因素，但低利率也是行业繁荣的主要因素。 从上涨与下跌的数量对比来看，DRAM行业历史上总体表现十分景气。 我们认为目前可以预期是DRAM的底部周期拐点。在我们的《DRAM是AI时代宠儿，底部反转可期》中提到，历史上看在加息尾声与失业率攀升期间DRAM出现量价齐跌的情况，行业规模进入衰退阶段。随后的低利率与库存调整等因素，会使DRAM会出现价格反弹，行业会进入上行周期。我们认为DRAM当下虽仍处于下行周期的去库存阶段，但未来如果随着美联储加息尾声的临近，目前已经完全可以预期DRAM的底部周期拐点。 根据华经产业研究院数据显示，NORFlash市场也呈现周期性波动，总体呈现波动向上的趋势。 NORFlash与DRAM波动相近，因此我们认为同样有望处于底部周期。从市场增速的波动来看，NOR Flash市场波动与DRAM市场波动情况接近，因此我们认为从DRAM与美联储利率之间的关系可以推断，NORFlash也处于行业底部的位置。 公司历史数据显示公司产品与市场波动趋势相似。根据公司年报数据整理，兆易创新存储芯片单价也呈波动上升趋势，我们认为主要系公司NORFlash为核心产品，与NORFlash市场情况高度相关，且结合DRAM产品持续增长，单价有所提升。 公司年报显示，2020年存储芯片的产销量较上年下降，主要是由于2020年产品结构优化，大容量产品占比增加，优质产品销售单价高，且在2020年的收入占比增加。2022年则因消费市场需求下滑，销售量也有所下滑。 根据公司年报数据整理，存储芯片2016-2022营收年复合增速约为24.56%。参照Yole预测2021-2027的NOR Flash和DRAM市场增速分别为6%和9%，随着兆易创新DRAM产品持续增加，叠加我们所预测的存储市场已处于底部，我们预计2023年是重要的拐点，而2025年行业将会重回高景气度。根据公司历史销售量与单价，我们预计公司2025年存储芯片营收高于59亿元。 公司MCU产品销售量呈现快速上升趋势。2021年市场需求较好，MCU产品单价和销售量大幅增长。2022年受消费市场需求疲软影响销售量出现一定下滑。 根据公司年报数据整理，MCU在2016-2022营收年复合增速约为55.96%。受2022、2023年消费电子领域低迷影响，我们预计公司22、23年MCU芯片产品营收增速放缓，销售量有所回调。参照公司公告信息，前瞻产业研究院预计，2021-2026年，我国MCU市场规模将保持8%的速度增长。结合公司22年车规级MCU产品发布，叠加消费市场的复苏，我们预计23年也将有望触底反弹，24、25年将迎来量价齐涨。根据公司历史销售量与单价，我们预计公司MCU产品2025年MCU产品营收高于41亿元。 综合来看，我们认为公司主要产品营收在23年将处于周期底部，24、25年有望实现反弹复苏。 参照公司年报数据，存储芯片和MCU产品毛利率总体呈现增长，销售净利率稳步提升。由于产品结构调整和高毛利产品占比增加，参照公司历史利润水平，我们预计公司25年净利率将保持较高水平，净利润率有望高于23%，预计25年净利润高于24亿元。 2.NORFlash领头羊，存储MCU同步增长 兆易创新科技集团股份有限公司是全球领先的Fabless芯片供应商，公司成立于2005年4月，公司的核心产品线为存储器（Flash、利基型DRAM）、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。公司产品以“高性能、低功耗”著称，技术实力备受行业认可。 兆易创新坚持“感-存-算-控-连”思路，积极扩展布局。公司在产品线规划、下游应用领域扩展、市场区域开发等方面，坚持多元化布局。公司发挥各产品线协同效应，提供包括存储、控制、传感、边缘计算、连接等芯片以及相应算法、软件在内的一整套系统及解决方案，并据此形成技术壁垒。 1、多赛道多产品线组合布局：公司目前主要是存储器、微控制器和传感器三大类；存储器又分为SPI NOR、SLC NAND和DRAM，微控制器包括ARM核和RISC-V开源内核，传感器包括触控和指纹识别芯片。这种多产品线的组合布局，在历史上的不同阶段，以及未来的不同时期，随需求变化、供给变化以及应用场景的不断拓展升级，可以形成不同业务爬坡期、爆发期交替叠加，从而实现突破周期性的持续成长。 2、高潜力产品方向布局，建立先发优势：公司打好现有产品和客户基础，在此基础上，不断开拓新的应用领域，从消费市场走向工业、汽车市场,不断拓展、稳步前进，在业绩贡献、细分市场占有率和头部客户合作等方面不断实现突破。 3、积极拓展海外市场：公司在保持国内市场领先地位的同时，积极探索国外市场，来自国外客户销售占比呈上升趋势。 2022年公司实现营业收入81.30亿元，比2021年同期下降4.47%，归属于上市股东的净利润20.53亿元，比2021年同期下降12.16%。根据公司年报，主营业务上，存储器业务、传感器业务收入减少主要是受消费市场需求疲软影响，而微控制器业务收入增加得益于公司多元化产品布局，其来自工业、网通领域的收入增加弥补了消费领域的收入下滑，并带动微控制器业务收入增长。 公司自成立以来，一贯高度重视优秀人才储备，积极推进落实管理梯队年轻化，汇集了一批年富力强、勇于自我挑战和自我超越的半导体领域优秀人才，并通过多种方式地内外部培养，不断提高团队凝聚力和管理水平。2022年末，公司硕士及以上学历人员占比达到54%，技术人员占比达到72%。优秀的人才队伍、使命必达的文化基因，为公司产品研发和技术先进性提供必要保障。同时，公司有竞争力的薪酬福利以及股权激励计划，吸引和激励优秀人才与公司共同发展、互相成就。 公司发挥各产品线协同效应，提供包括存储、控制、传感、边缘计算、连接等芯片以及相应算法、软件在内的一整套系统及解决方案，建立技术领先优势。公司注重知识产权的开发、积累和保护，尤其是丰富且多样化的专利组合，增强了公司先进技术的领导地位。截止2022年末，公司拥有929项授权专利，其中2022年新增98项授权专利。此外，公司还拥有107项商标、20项集成电路布图，44项软件著作权，以及11项非软件的版权登记。 3.产品稳步拓展，新领域有望助营收攀升 根据公司公告显示，公司产品开展的基本逻辑是智能化时代，包括消费、汽车、工业智能化，智能化时代主要是围绕数据为核心，包括数据的获取、提取、存储、计算、传输和控制。数据处理、控制是公司的核心，MCU、MPU是数据处理和控制的核心部分。数据和外界发生关系来自于传感器、控制，驱动外部物理世界、模拟世界的就包含各种驱动部分，也包括各种的显示部分。数据还会经过存储和传输。整体来说，公司产品围绕感、存、算、控、联五个方面，这是基本逻辑。 从核心IC硬件到整套解决方案，公司产品形式可分为几个层次：1）为前述五个领域提供核心IC器件；2）IC器件本身能够经过一定综合优化布局形成一个Chipset，这样公司可以和客户有更多联系，而且公司的芯片有相互协同和组合效应，整个芯片组合在一起从系统级达到合理优化；3）现有所有的芯片都不只是硬件，还包含了相应的算法和软件，公司会综合Chipset加配套的算法和软件形成解决方案，也会针对特定的应用领域提供Chipset加算法软件的解决方案级产品，增加客户价值和客户粘性。反过来，也可以利用解决方案的应用推动新产品创新和研发进步。 3.1.存储之基稳固，DRAM成重要增长点 公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。公司NOR Flash产品，为市场提供大容量、高性能及高可靠性、低功耗、小封装等多样化产品组合。产品容量和工艺节点方面，NOR Flash产品提供512Kb至2Gb大容量的全系列产品， 55nm 先进制程工艺已全线量产，2021年末55nm NOR Flas