微逆业务持续快速增长，储能业务即将放量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月3日 公司研究 微逆业务持续快速增长，储能业务即将放量 ——禾迈股份（688032.SH）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营收15.37亿元，同比+93%；实现归母净利润5.33亿元，同比+164%。2023年Q1公司实现营收5.8亿元，同比+153%；实现归母净利润1.76亿元，同比+102%。 微型逆变器及监控设备业务持续快速增长：2022年，受益于欧洲阳台光伏系统与整个户用光伏领域的需求放量，公司微型逆变器及监控设备业务大幅增长，实现销售收入12.4亿元，其中微型逆变器销量约116.41万台，同比+188%。分销售区域来看，2022年欧洲地区实现微型逆变器及监控设备销售收入5.7亿元，占比上升至46%。 积极拓展储能业务，大储、工商业与户储全面布局：2022年，在储能逆变器领域：公司研发并推出了储能逆变器产品；在储能集成领域，公司推出了HoyUltra户外All-in-One液冷储能集成系统、HoyCore户外液冷储能集成系统HoyPrime液冷储能集成系统等新产品。2023年，储能业务将为公司贡献新的营收和利润增量。 持续加强品牌建设，铺设全球营销网络：2022年，公司设立荷兰、新加坡、美国销售子公司，进一步强化公司全球化战略。微型逆变器的产品认证已超全球1,000多个认证，储能逆变器也先后通过德国、波兰、法国、波兰、英国、澳大利亚、奥地利、巴基斯坦等重要国家的并网认证。核心自主品牌产品已销往美洲、欧洲、亚洲等多个区域，营销服务网络覆盖全球七十多个国家及地区。此外，禾迈能源解决方案巡展在中国、德国、西班牙、墨西哥、美国、泰国等多国成功举办。 盈利预测、估值与评级：2023年起储能业务将为公司带来新增量，我们上调公司23-24年盈利预测、新增25年盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润10.9/18.37/24.63亿元（上调7%/上调4%/新增），当前股价对应23-25年PE为29/17/13倍。公司处于高速增长的微逆领域，凭借产品性价比和技术迭代优势，不断提升全球份额，维持“买入”评级。 风险提示：微型逆变器行业发展不及预期风险；微型逆变器行业竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 795 1,537 3,972 6,910 9,704 营业收入增长率 60.64% 93.23% 158.51% 73.96% 40.45% 净利润（百万元） 202 533 1,090 1,837 2,463 净利润增长率 93.78% 163.98% 104.70% 68.51% 34.06% EPS（元） 5.04 9.51 19.47 32.80 43.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.37% 8.31% 15.14% 21.79% 24.95% P/E 111 59 29 17 13 P/B 3.7 4.9 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28；2021年末股本为0.4亿股，2022年由于转增原因股本变为0.56亿股 当前价：559.00元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.56 总市值(亿元)： 313.04 一年最低/最高(元)： 447.78/1338.88 近3月换手率： 78.86% 股价相对走势 -17%32%81%129%178%04/2207/2210/2201/23禾迈股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.45 -36.03 -15.84 绝对 -15.69 -40.13 18.88 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 禾迈股份（688032.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 795 1,537 3,972 6,910 9,704 营业成本 455 845 2,172 3,764 5,358 折旧和摊销 8 12 15 28 42 税金及附加 5 10 26 45 63 销售费用 54 103 306 532 747 管理费用 32 66 170 296 415 研发费用 46 97 264 479 703 财务费用 6 -140 -90 -85 -82 投资收益 1 11 0 0 0 营业利润 222 612 1,268 2,128 2,848 利润总额 225 613 1,255 2,115 2,835 所得税 23 80 165 278 372 净利润 202 532 1,090 1,837 2,463 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 202 533 1,090 1,837 2,463 EPS(元) 5.04 9.51 19.47 32.80 43.97 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 150 426 646 1,055 1,886 净利润 202 533 1,090 1,837 2,463 折旧摊销 8 12 15 28 42 净营运资金增加 129 325 992 1,455 1,233 其他 -188 -443 -1,451 -2,266 -1,852 投资活动产生现金流 -153 -553 -144 -325 -300 净资本支出 -43 -470 -250 -250 -250 长期投资变化 0 8 0 0 0 其他资产变化 -109 -91 106 -75 -50 融资活动现金流 5,422 -179 -112 -489 -927 股本变化 10 16 0 0 0 债务净变化 10 -37 95 0 0 无息负债变化 118 508 775 1,243 1,329 净现金流 5,412 -306 390 241 659 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,423 7,318 8,981 11,453 14,220 货币资金 5,580 5,287 5,677 5,918 6,577 交易性金融资产 110 191 10 10 10 应收账款 207 303 733 1,020 1,433 应收票据 30 37 159 236 319 其他应收款（合计） 44 102 337 587 824 存货 214 642 863 2,054 3,053 其他流动资产 30 61 148 264 368 流动资产合计 6,237 6,642 8,004 10,175 12,682 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 8 8 8 8 固定资产 105 207 358 504 641 在建工程 44 353 370 383 392 无形资产 17 18 62 110 158 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 20 37 37 37 非流动资产合计 185 675 978 1,278 1,538 总负债 438 909 1,780 3,022 4,351 短期借款 20 0 0 0 0 应付账款 215 513 1,167 2,027 3,004 应付票据 10 22 56 96 137 预收账款 0 0 20 35 49 其他流动负债 2 28 70 147 208 流动负债合计 373 842 1,719 2,928 4,241 长期借款 22 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 32 49 48 82 97 非流动负债合计 65 67 61 94 110 股东权益 5,985 6,409 7,202 8,431 9,869 股本 40 56 56 56 56 公积金 5,720 5,779 5,779 5,779 5,779 未分配利润 226 574 1,367 2,596 4,034 归属母公司权益 5,985 6,408 7,202 8,431 9,869 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 42.7% 45.0% 45.3% 45.5% 44.8% EBITDA率 30.7% 31.8% 30.5% 30.3% 29.3% EBIT率 29.6% 31.0% 30.1% 29.9% 28.9% 税前净利润率 28.2% 39.9% 31.6% 30.6% 29.2% 归母净利润率 25.4% 34.7% 27.4% 26.6% 25.4% ROA 3.1% 7.3% 12.1% 16.0% 17.3% ROE（摊薄） 3.4% 8.3% 15.1% 21.8% 25.0% 经营性ROIC 41.0% 31.8% 40.0% 41.8% 42.1% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 7% 12% 20% 26% 31% 流动比率 16.74 7.89 4.66 3.47 2.99 速动比率 16.17 7.13 4.15 2.77 2.27 归母权益/有息债务 144.08 1362.55 72.02 84.31 98.69 有形资产/有息债务 153.78 1540.02 88.57 112.77 139.95 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 6.73% 6.73% 7.70% 7.70% 7.70% 管理费用率 3.96% 4.28% 4.28% 4.28% 4.28% 财务费用率 0.77% -9.11% -2.27% -1.24% -0.84% 研发费用率 5.76% 6.34% 6.64% 6.94% 7.24% 所得税率 10% 13% 13% 13% 13% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 3.00 5.30 10.86 18.29 24.52 每股经营现金流 3.75 7.61 11.54 18.84 33.68 每股净资产 149.63 114.44 128.60 150.55 176.23 每股销售收入 19.88 27.44 70.93 123.39 173.29 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 111 59 29 17 13 PB 3.7 4.9 4.3 3.7 3.2 EV/EBITDA 69.5 53.7 22.0 13.0 9.6 股息率 0.5% 0.9% 1.9% 3.3% 4.4% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5