2022Q3季报点评：欧美需求旺盛，微逆出货环比高增，23年储能加速放量

禾迈股份（688032） 证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022Q3季报点评：欧美需求旺盛，微逆出货环比高增，23年储能加速放量 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 795 1,680 4,089 9,043 同比（%） 61% 111% 143% 121% 归母净利润（百万元） 202 636 1,338 2,967 同比（%） 94% 215% 110% 122% 每股收益（元/股） 3.60 11.36 23.89 52.99 P/E（倍） 261.49 82.94 39.44 17.78 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3实现营业收入9.36亿元，同增84.67%；实现归属母公司净利润3.62亿元，同增197.79%。其中2022Q3，实现营业收入4.22亿元，同增123.59%，环增48.33%；实现归属母公司净利润1.6亿元，同增273.45%，环增39.94%。2022Q1-3毛利率为46.90%，同增3.94pct，2022Q3毛利率47.90%，同增6.59pct，环增3.52pct，业绩靠近预告上限。 ◼ 欧美需求旺盛下，微逆出货环比高增：欧美需求旺盛下，微逆出货环比高增。公司2022Q3微逆业务实现出货35万台，环增48%，DTU出货5-6万台。分市场看，欧美需求旺盛，欧洲占比上升达46%，北美市场出货超20万台，占比约30%，拉美占比有所下降，不到20%；分产品看，欧洲占比提升带动一拖一/一拖二占比提升，2022Q3合计超50%，一拖四占比下降至约38%；盈利方面，2022Q3公司综合毛利率47.9%，环增3.5PCT，主要因为1）公司北美占比提升+价格上涨，微逆毛利率环增；2）随着微逆收入持续增长，占公司整体收入比重提升。需求旺盛下公司产能持续提升，我们预计年底产能达月产20万台，2022全年我们预计微逆出货120万台，同比增长200%，2023年我们预计继续实现翻倍以上增长，微逆出货250万台+。 ◼ 关断器+储能拓展产品布局，2023年储能加速放量：公司推出一拖一、一拖二系列关断器产品，与微逆共同丰富客户组件级关断方案选择；储能方面公司推出3-6KW单相低压以及5-12KW三相高压储能逆变器，直流及交流耦合技术均有布局，主要市场为欧洲/亚太地区，美国机型产品也在布局中，我们预计2022Q4开始放量出货，全年我们预计出货3000台，2023年为销售重点，我们预计实现20倍以上增长，成为公司新增长动力，单台储能盈利远超微逆，将充分增厚公司业绩。 ◼ 上市后首次股权激励，彰显公司发展信心：2022年10月9日，公司发布股权激励草案，授予113人共计38.36万股，占总股本0.69%，授予价格562元，公司按2020年10月31日是否入职分类两类激励对象，前者要求公司2022/2022-2023/2022-2024年累计利润不低于4/10.5/20亿元，后者要求公司2022-2023/2022-2024/2022-2025累计净利润不低于10.5/20/33.5亿元，公司业绩考核目标较易实现，有利于提升公司员工积极性，彰显公司发展信心。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司微逆出货增加，储能业务景气度高，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为6.4/13.4/29.7亿元，同增215%/110%122%。考虑公司为国产微逆龙头，储能加速放量，我们给予2023年60倍PE，对应目标价1433元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 942.00 一年最低/最高价 508.95/1,338.88 市净率(倍) 8.47 流通A股市值(百万元) 12,218.48 基础数据 每股净资产(元,LF) 111.20 资产负债率(%,LF) 9.59 总股本(百万股) 56.00 流通A股(百万股) 12.97 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，陈瑶和郭亚男的指导。 [Table_Author] 2022年11月23日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营业收入9.36亿元，同比增长84.67%；实现归属母公司净利润3.62亿元，同比增长197.79%。其中2022Q3，实现营业收入4.22亿元，同比增长123.59%，环比增长48.33%；实现归属母公司净利润1.6亿元，同比增长273.45%，环比增长39.94%。2022Q1-3毛利率为46.90%，同比上升3.94pct，2022Q3毛利率47.90%，同比上升6.59pct，环比上升3.52pct；2022Q1-3归母净利率为38.68%，同比上升14.69pct，2022Q3归母净利率37.95%，同比上升15.23pct，环比下降2.28pct，业绩靠近预告上限。 图1：全2022Q1-3收入9.36亿元，同比+84.67% 图2：2022Q1-3归母净利润3.62亿元，同比+79.50% 4.60 4.95 7.95 9.36 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789102019202020212022Q1-3营业收入（亿元）同比 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 欧美需求旺盛下，微逆出货环比高增：公司2022Q3微逆业务实现出货35万台，环增48%，DTU出货5-6万台。分市场看，欧美需求旺盛，欧洲占比上升达46%，北美市场出货超20万台，占比约30%，拉美占比有所下降，不到20%；分产品看，欧洲占比提升带动一拖一/一拖二占比提升，Q3合计超50%，一拖四占比下降至约38%；盈利方面，2022Q3公司综合毛利率47.9%，环增3.5PCT，主要因为1）公司北美占比提升+价格上涨，微逆毛利率环增；2）随着微逆收入持续增长，占公司整体收入比重提升。需求旺盛下公司产能持续提升，我们预计年底产能达月产20万台，2022全年我们预计微逆出货120万台，同比增长200%，2023年我们预计继续实现翻倍以上增长，微逆出货250万台+。 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：微逆出货分布（单位：万台） 10 18 40 120 0%50%100%150%200%250%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019202020212022E微逆出货（万台）YOY（%） 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 关断器+储能拓展产品布局，2023年储能加速放量：公司推出一拖一、一拖二系列关断器产品，与微逆共同丰富客户组件级关断方案选择；储能方面公司推出3-6KW单相低压以及5-12KW三相高压储能逆变器，直流及交流耦合技术均有布局，主要市场为欧洲/亚太地区，美国机型产品也在布局中，我们预计2022Q4开始放量出货，全年我们预计出货3000台，2023年为销售重点，我们预计实现20倍以上增长，成为公司新增长动力，单台储能盈利远超微逆，将充分增厚公司业绩。 上市后首次股权激励，彰显公司发展信心：2022年10月9日，公司发布股权激励草案，授予113人共计38.36万股，占总股本0.69%，授予价格562元，公司按2020年10月31日是否入职分类两类激励对象，前者要求公司2022/2022-2023/2022-2024年累计利润不低于4/10.5/20亿元，后者要求公司2022-2023/2022-2024/2022-2025累计净利润不低于10.5/20/33.5亿元，公司业绩考核目标较易实现，有利于提升公司员工积极性，彰显公司发展信心。 盈利预测与投资评级：基于公司微逆出货增加，储能业务景气度高，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年 归 母 净 利 润 为6.4/13.4/29.7亿 元 ， 同增215%/110%122%。考虑公司为国产微逆龙头，储能加速放量，我们给予2023年60倍PE，对应目标价1433元，维持“买入”评级数据中心：数据中心稳增长确定性高，而东数西算、产品升级使行业同时具备结构性增长机遇。公司是数据中心UPS全球龙头，市占率遥遥领先，产品、渠道俱全，我们认为公司数据中心业务将保持略高于行业的增速，我们预计2022-2024年数据中心业务收入分别为25.20/28.98/32.46元，增速分别为9%/15%/12%。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 禾迈股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,237 12,747 14,867 19,973 营业收入 795 1,680 4,089 9,043 现金 5,690 11,715 12,388 14,451 减:营业成本 455 910 2,198 4,979 应收账款 260 508 1,165 2,640 营业税金及附加 5 8 20 45 存货 214 412 1,016 2,280 销售费用 54 101 204 317 其他流动资产 73 112 298 602 管理费用 32 69 155 275 非流动资产 185 342 668 831 研发费用 46 74 148 226 长期股权投资 0 0 0 0 财务费用 6 -162 -134 -122 固定资产 105 239 526 671 资产减值损失 8 0 0 0 在建工程 44 65 84 101 加:投资净收益 1 3 4 9 无形资产 17 17 16 16 其他收益 30 55 53 118 其他非流动资产 19 21 42 43 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 6,423 13,090 15,535 20,804 营业利润 222 738 1,554 3,449 流动负债 373 726 1,732 3,934 加:营业外净收支 2 1 2 1 短期借款 20 0 0 0 利润总额 225 740 1,555 3,450 应付账款 225 475 1,118 2,568 减:所得税费用 23 104 218 483 其他流动负债 128 251 614 1,366 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债 65 65 65 65 归属母公司净利润 202 636 1,338 2,967 长期借款 22 22 22 22 EBIT 227 519 1,362 3,201 其他非流动负债 43 43 43 43 EBITDA 236 532 1,387 3,241 负债合计 438 791 1,797 3,999 少数股东权益 0 0 0 0 重要财务及估值指标 2021 2022E