全球能源巨头，看好油气弹性

油气行业的领导者。中国石油是中国油气行业占主导地位的油气生产商和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司业务覆盖石化行业的全产业链，并且上游业务占比较大，因此油气业绩弹性较大。公司历史上一直具有优异的分红表现，2022年股息率达到最高的8.5%。 勘探开发板块：油价维持较高区间，上游业务利润有望维持较高水平。公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价，2022年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升。我们预测未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间，成本端随着公司增储上产的不断推动，以及新油田的大力开发，实际桶油成本有望实现下降。整体来看，公司勘探开发板块未来有望维持较高利润。 炼化板块：炼油利润显著提升，化工压力较为突出。公司成品油产量基本呈现稳定增长的趋势，在中油价区间下，公司炼化板块盈利相对较好，利润相对稳定。2023年随着油价的回调以及需求的逐步向好，国内炼油利润水平也出现了大幅提升，目前已经达到近5年来的最高水平。未来在全球炼油供需错配下，公司炼油高盈利有望持续。 销售板块：成品油销售有望回暖，非油业务稳步发展。2023年在疫情修复下，随着国内出行需求的恢复，成品油销售量将有所提升，并且今年以来，成品油批零价差有所回升，全年有望维持在合理区间。公司非油业务的经营质量和效益持续提升，2022年收入和利润增速较快，预计未来将一定程度上带动销售板块的业绩提升。 天然气板块：经济复苏下，弹性逐步显现。公司天然气产量在国内具有龙头地位，占比将近60%，预计未来随着国内天然气需求的不断增长，公司天然气销量仍将持续提升。我们预计未来天然气供需处在紧平衡的状态，气价每增长0.1元/方，公司天然气利润增长200亿元。 盈利预测与估值：看好公司的油气弹性，预测公司2023-2025年归母净利润为1390/1579/1753亿元，每股收益为0.76/0.86/0.96元。通过多角度估值，我们预计公司合理估值9.02-9.73元，相对目前股价有14%-23%溢价，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险；主要产品价格下滑超预期风险；主要产品产销不达预期风险；化工新材料竞争加剧风险等。 盈利预测和财务指标 中国石油：世界一流的能源巨头 油气行业的领导者 中国石油是根据《公司法》和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，由中国石油天然气集团有限公司独家发起设立的股份有限公司，成立于1999年11月5日。公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。公司锚定“建设世界一流国际能源公司”战略目标，以高质量发展为主题，大力实施创新、资源、市场、国际化、绿色低碳战略，加快打造绿色发展新优势，为实现联合国2030年可持续发展目标积极贡献中国石油力量。 图1：中国石油股权结构 公司主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、输送、生产和销售及新能源业务；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材料业务；炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售。 公司近几年产品产量相对比较稳定，根据2022年年报，公司原油加工量为1.64亿吨，其中约63%的原油来自于自产；生产化工品约0.32亿吨，主要包括乙烯、合成树脂等；销售成品油1.51亿吨，其中70%来是自产自销，剩下成品油为外购； 成品油销售终端42%是通过自有加油站零售，剩下则是通过直销和分销以及海外出口进行销售。 图2：2022年中国石油业务情况 上游贡献最高盈利，油价弹性大 从业绩表现上看，中国石油的业绩弹性要强于中国石化，主要在于中国石油上游资产规模更大，而中国石化则是更加侧重于中下游的炼化与销售环节，因此在高油价下中国石油的业绩表现更好，而中低油价下中国石化业绩表现更佳。2022年由于油价的走高，中国石油经营业绩大幅提升，公司实现营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长62%。2023年一季度，公司实现营业收入7325亿，同比下滑6.02%；归母净利润436亿，同比增长12.17%。预计2023年随着油价高位震荡，公司整体利润水平仍将维持在较高水平。 图3：中国石油与中国石化收入对比（亿元） 图4：中国石油与中国石油归母净利润对比（亿元） 图5：中国石化收入结构 图6：中国石油收入结构 图7：中国石化毛利结构 图8：中国石油毛利收入结构 现金流强劲，股息率不断提升 公司经营性现金流持续增长，体现良好的经营成果。自上市以来，公司经营性净现金流整体呈现震荡上行的趋势，即便在2015-2016年以及2020年的低油价时期，公司依然保持了非常强劲的现金流水平，足以证明公司优秀的经营实力。2022年公司经营性现金流达到历史最高的1640亿，为后续成长奠定良好基础。 资本开支侧重于上游油气板块。公司历史资本开支情况主要与油价正相关，符合石化企业的发展规律，但是从2020年以来，公司资本开支相对更加审慎，基本维持在2500亿上下，其中80%左右仍然集中于上游板块。 重视股东回报，股息率不断提升。公司重视股东回报，历史上一直具有优异的分红表现，上下半年各有一次分红派息。2015年之前，公司分红比例一直维持在45%左右，此后公司加大股东回报力度，分红比例最高超过160%，即便在业绩最差的16-17年，公司分红比例仍然超过100%，持续回报投资者。按照当年股价测算，公司股息率水平自2016年以来，持续上行，2022年达到最高的8.5%。 图9：中国石油经营性现金流净额与净利润（亿元） 图10：中国石油资本开支（亿元） 图11：中国石油分红情况（亿元） 图12：中国石油股息率 勘探开发：油价维持较高区间，上游业务利润有望维持较高水平 公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价。由于公司桶油成本相对较高，因此近几年在中低油价下公司上游板块盈利能力相对较弱，2022年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升，后续随着油价稳定在较高区间，公司上游盈利弹性将成为公司业绩的重要保障。此外，由于公司天然气产量高，因此相比与中国石化，中国石油上游盈利能力更强。 油价：未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间。供给端俄罗斯原油将继续受制裁影响，OPEC加大减产举措，页岩油资本开支不足增产有限；需求端随着全球经济的不断修复，仍然维持小幅增长，整体供需仍然维持紧平衡。在美联储加息趋缓的预期下，油价有望继续维持在较高区间。 成本：桶油成本主要包括折耗折旧摊销（DD&A）、资源税、特别收益金、勘探费用、操作成本等，其中DD&A与经济可采储量反向相关，即经济可采储量越高，DD&A越低，带动桶油成本下降。因此随着公司增储上产的不断推动，以及新油田的大力开发，实际桶油成本有望实现下降。 图13：中国石油与中国石化上游板块盈利对比（亿元，元/桶油当量） 油价有望维持在较高区间 供给端：2023年供给端增长动力不足 从全球能源上游资本开支角度上看，虽然全球油气资本开支呈现明显的提升，但是根据IEA的测算，实际反应的是全球油气项目成本的提升。2015-2020年新的油气项目开发呈现下跌趋势，直到2020年以后才触底小幅反弹。资本开支主要集中在已经开发的项目上，这就导致传统油气项目随着时间的推移，成本在不断提升。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果降逐步减弱。 图14：新建和现有油气田上游投资（十亿美元） 图15：全球上游石油和天然气投资，实值（左）和按2021不变成本重新定价（右） OPEC继续加大减产力度。出于对高油价的诉求，12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。并且2023年开始，OPEC调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。 图16：OPEC主要成员国财政平衡油价（美元/桶） 从目前实施结果看，2023年3月OPEC主要减产国原油产量相比2022年8月减少约88万桶，维持较好的减产力度。今年4月初，沙特等OPEC成员国和非OPEC成员国再次宣布削减产量，削减石油总量超160万桶/日。因此我们认为出于对高油价的诉求，OPEC减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。 表1：OPEC减产情况（千桶/天） 受制裁影响俄罗斯供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月5日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60美金的上限。 后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱，因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现快速下滑，而后逐步修复。 俄罗斯1月份的原油产品产量减少0.36百万桶/天至11.21百万桶/天，其中原油产量为980万桶/日，石油液产量为140万桶/天。OPEC预计，2023年俄罗斯原油产品产量将下降0.75百万桶/天至10.28百万桶/天，但是由于东欧的地缘政治影响，俄罗斯的实际产量存在很多不确定性。 图17：俄罗斯原油产品月度产量（百万桶/天） 图18：俄罗斯原油产品年度产量预测（百万桶/天） 美国页岩油增速缓慢。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。根据EIA的预测，2023年美国原油产量小幅增长0.56百万桶/天至12.44百万桶/天。自2021年下半年开始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下。根据彭博消息，美国计划将战略石油储备补充到俄乌冲突、拜登宣布大规模释放储备前的水平，预计从下半年开始，美国将进入补库周期，我们预计将补充2.5亿桶左右的水平，拉动原油需求提升。 图19：美国原油战略储备（亿桶） 图20：美国原油月度产量及预测（百万桶/天） 图21：美国原油年度产量及预测（百万桶/天） 需求端：预期2023年表现疲软 2022年海外的高通胀环境引发了以美联储为代表的海外央行的竞相加息，从而不可避免地带来了海外经济的衰退预期。根据IMF在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%。由于原油需求增速与GDP增速高度相关，因此2023年随着经济增速的放缓，预计原油需求表现也较为疲软。 图22：原油需求增速与GDP增速高度相关 国际主要能源机构预期2023年原油需求小幅增长。OPEC、EIA、IEA分别在最新的月报中预期2023年原油需求为101.77、100.82、101.6百万桶/天，虽然比2022年有小幅增长，但相比之前预期有所下调，也体现了对于2023年宏观经济的担忧。 图23：主流机构对于原油需求的预测（百万桶/天） 现有政策环境下，原油需求达峰仍未来临，需求增长仍将持续。IEA对于未来原油需求分为了三种情景：当前政策情景、气候承诺情景、2050年净零排放情景。 当前政策情景下，全球石油需求在2023年超过2019年的水平，需求在2030年代中期达到峰值，为1.03亿桶/日，然后到2050年略有下降，油价从2022年的非常高的水平下降到2030年的每桶82美元左右；气候承诺情景下，更强有力的政策行动导致全球石油需求在2020年代中期达到峰值，略高于2019年的需求水平，然后在2030年降至9300万桶/日，2030年油价降至65美元/桶以下，此后随着需求下降，油价继续缓慢下跌；2050年净零排放情景下，2021至2030年间需求平均每年下降2.5%，2030至2050年间每年下降不到6%，油价越来越多