中资美元债双周报（23年第17周）：净息临近尾声，关注美国债务上限博弈

加息临近尾声，美债收益率下降，关注美国债务上限博弈。近两周在银行业危机风险逐渐消散之际，2年期和10年期利率分别回落14bp和16b至4.04%和3.44%，10y-2y期限利差维持在-60bp左右。近期市场关注的焦点在于“美国债务上限之争”。今年1月美国联邦政府债务规模就已触及31.4万亿美元的法定债务上限，为避免债务违约，美国众议院上周以微弱优势通过了由共和党主导的债务上限法案，将联邦债务上限再提高1.5万亿美元，但同时设立诸多条件，例如需要大幅削减联邦政府支出，将预算年均增长需控制在1%内等。美国民主党政府和其掌控的参议院大概率不会同意大幅度削减支出，因此美国可能再次陷入“债务上限之争”。从历史经验来看，民主党和共和党的博弈往往要拖到截止日前的最后一刻，期间部分政府部门可能关停，最后两党迫于各方压力，在反复权衡利弊后，才会达成某种妥协。 展望后市，我们认为在美国核心通胀仍具有黏性但信贷紧缩已造成经济部分领域放缓的情况下，美联储将在五月完成最后一次加息，并将利率保持在高位一段时间，10年期美债收益率预计短期仍将在3.3%-3.7%间震荡。近期两党关于债务上限的博弈将增大未来经济的不确定性，加大长债利率下行的可能，而下半年随着美国经济趋于衰退，利率下行空间将进一步打开。投资级美元债跟随长端美债波动，还具有较高的票息和估值优势，配置价值依然非常显著。 一级市场景气度上升，主要由综合板块贡献，地产板块发行均为交换要约。 近两周一级市场景气度上升，共发行19只债券，规模为71.2亿美元，较前两周大幅上升，融资成本较两周前上升6.5bp。综合类行业为主要发行板块，发行均来自长和实业。此外，地产板块发行均为交换要约，其中包括建业地产和粤港湾控股司，分别完成3笔和2笔交换要约，合计发行规模达11.72亿美元。 二级市场涨跌分化，投资级表现稳健，高收益债下跌。回报率方面，截至4月28日，中资美元债二级市场涨跌分化，以年初至今回报率衡量，投资级美元债近两周上涨0.5%至3.3%，高收益美元债回报率则表现不佳，近两周下跌3.3%，抹去年内所有涨幅。按行业来看，房地产板块下跌4.5个百分点至-2.2%，金融板块下跌0.5%，非金融上涨0.6%，城投板块小幅上涨0.4%。 地产供需修复分化。目前房地产销售同比保持恢复态势，竣工面积在保交楼政策的支持下继续走强，但投资、开工、施工端的修复依然相对迟缓，同比增速尚未回正。而从房企近期到位资金的变化来看，去年末出台的各项利好政策已逐步传导至房企融资端，叠加销售回款回暖，到位资金同比有所改善，考虑到二季度地产债到期规模不大，民营房企资金链压力将有所降低，但仍需警惕偶发的负面舆情对市场造成扰动。 风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 加息临近尾声，美债收益率下降，关注美国债务上限博弈 近两周在银行业危机风险逐渐消散之际，2年期和10年期利率分别回落14bp和16b至4.04%和3.44%，10y-2y期限利差维持在-60bp左右。近期市场关注的焦点在于“美国债务上限之争”。今年1月美国联邦政府债务规模就已触及31.4万亿美元的法定债务上限，为避免债务违约，美国众议院上周以微弱优势通过了由共和党主导的债务上限法案，将联邦债务上限再提高1.5万亿美元，但同时设立诸多条件，例如需要大幅削减联邦政府支出，将预算年均增长需控制在1%内等。美国民主党政府和其掌控的参议院大概率不会同意大幅度削减支出，因此美国可能再次陷入“债务上限之争”。从历史经验来看，民主党和共和党的博弈往往要拖到截止日前的最后一刻，期间部分政府部门可能关停，最后两党迫于各方压力，在反复权衡利弊后，才会达成某种妥协。 展望后市，我们认为在美国核心通胀仍具有黏性但信贷紧缩已造成经济部分领域放缓的情况下，美联储将在五月完成最后一次加息，并将利率保持在高位一段时间，10年期美债收益率预计短期仍将在3.3%-3.7%间震荡。近期两党关于债务上限的博弈将增大未来经济的不确定性，加大长债利率下行的可能，而下半年随着美国经济趋于衰退，利率下行空间将进一步打开。投资级美元债跟随长端美债波动，还具有较高的票息和估值优势，配置价值依然非常显著。 图1：美国PCE同比大幅回落，但核心CPI仍有黏性，通胀预期小幅反弹 图2：联邦基金利率期货隐含美联储在5月完成最后一次加息，并于9月开始降息 图3：10Y-2Y国债利率倒挂在50-60bp间波动 图4：中美主权债利差小幅波动 图5：美国企业债信用利差在硅谷银行事件后小幅收窄 图6：近期美国5年期主权债CDS大幅上行 图7：美国政府债务超过法定举债上限的31.4万亿美元 一级市场 一级市场景气度上升，主要由综合板块贡献，地产板块发行均为交换要约 近两周（4月17日-4月28日）一级市场景气度上升，共发行19只债券，规模为71.2亿美元，较前两周环比上升392.6%，加权平均利率较两周前上升6.52bp。 综合类行业为主要发行板块，发行数量为4笔，均来自长和实业。此外，地产板块发行均为交换要约，其中包括建业地产股份有限公司和粤港湾控股有限公司，前者完成3笔交换要约，将原本2023年到期的3笔合计规模7.58亿美元债券展期至2025年；后者将2023年到期的2笔合计规模3.63亿规模的美元债券注销，并发行本金总额为4.14亿美元的新票据，将于2026年4月28日到期。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从净融资额走势来看，由于到期规模依然处于高位而一级市场的新发景气度较低，中资美元债4月份的净融资额延续了2月以来的下滑趋势，且持续处于较深负值。 图8：中资美元债净融资额走势 二级市场 二级市场涨跌分化，投资级表现稳健，高收益债下跌 收益率方面，截至4月28日，10年期美债收益率较两周前小幅下降8bp，投资级中资美元债收益率小幅下降9bp至5.35%，投资级利差收窄1bp至191bp，高收益级中资美元债的收益率上涨108bp至19.02%，高收益级利差走阔116bp至1558bp。 图9：投资级中资美元债收益率和利差走势 图10：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，截至4月28日，中资美元债二级市场涨跌分化，以年初至今回报率衡量，投资级美元债近两周上涨0.5%至3.3%，高收益美元债回报率则表现不佳，近两周下跌3.3%至-1.1%，抹去年内所有涨幅。按行业来看，房地产板块领跌4.5个百分点，年初至今的涨跌幅下跌至-2.2%，金融板块下跌0.5%，非金融上涨0.6%，城投板块小幅上涨0.4%，年初至今涨跌幅来到3.3%。 图11：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图12：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图13：年初至今回报率变化（分行业） 图14：年初至今回报率变化（分级别） 个券方面，近1周二级市场价格领涨的10只债券主要包括协鑫新能源控股、海伦堡中国控股、中国国储能源化工集团和中国华融国际控股等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括中芯国际、大连万达、远洋集团、普洛斯中国、碧桂园和中骏集团等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 地产供需修复分化。从高收益债的重点板块--地产债来看，首先就基本面而言，目前房地产销售同比保持恢复，竣工面积在保交楼的支持下继续走强，但投资、开工、施工端的修复相对迟缓，同比增速尚未回正。而从房企近期到位资金的变化来看，去年末出台的各项利好政策已逐步传导至房企融资端，叠加销售回款回暖，到位资金同比有所改善，考虑到二季度地产债到期规模不大，民营房企资金链压力将有所降低，但仍需警惕偶发的负面舆情对市场造成扰动。 图15：房企到位资金有所改善 图16：房地产销售保持恢复态势 图17：房地产开发投资金额、竣工面积、新开工面积累计同比增速（%） 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了2次调级行动，1次为下调评级，1次为撤销评级。 表4：近两周调级行动 违约与要约情况 近两周无新增违约债券，新增要约债券1只为粤港湾控股有限公司的美元债。 表5：近两周要约债券 近期到期美元债 5月到期的中资美元债本金规模为116.8亿美元。其中到期规模较大的发行人包括中国海洋石油有限公司、国家电网有限公司、铁建宇翔有限公司等，地产板块到期规模约10.5亿美元，占比约9%。 图18：5月到期中资美元债发行人规模排序 表6：5月到期中资美元债明细 风险提示 美国通胀下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业销售复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。