22年产销均衡增长，23Q1毛利率环比改善

事项： 公司公布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入340.1亿元（YOY+3%），实现归母净利润-22.6亿元（YOY-248.9%）；实现扣非归母净利润-24.1亿元（YOY-300.5%）。2023Q1实现营业收入63.5亿元（YOY-20.2%），实现归母净利润-3.4亿元（YOY-270.7%）；实现扣非归母净利润-3.8亿元（YOY-318.2%）。 评论： 2022年公司原纸产销均衡增长，包装业务逆势增长。1）原纸：2022年公司开发50克高瓦、优质紫杉等新产品进行差异化竞争，2022年原纸产量/销量分别同比增长2.11%/5.88%至614.81/616.29万吨。具体看，箱板纸/瓦楞纸/其他原纸分别实现营收128/45.3/44.8亿元，分别同比-5.85%/+8.82%/+29.71%。2）包装：2022年公司继续拓展联合利华等大客户，包装业务产量/销量分别增长8.02%/5.49%至21.48/21.36亿平方米。3）新兴业务：公司22年积极拓展行业新赛道及东南亚产业布局，在宜宾市兴文县投资建设的宜宾祥泰食品纸塑工厂顺利投产，现有年产能2万吨，同时积极探索东南亚产业布局，越南中健二级厂于2022年年末投产，进一步提升包装板块的横向服务能力。 量价齐降致Q1盈利承压。1）营收同比下滑：据公司经营数据快报披露，2023Q1造纸/包装业务实现营收38.97/15.08亿元，同比-25.1%/-24.2%。拆分量价看，业绩下滑主要系均价承压及销量下滑。23Q1造纸业务：销量120.56万吨（同比-7.64%），销售均价为3232.41元/吨（同比-18.92%）；包装业务：销量4.26亿平方米（同比-13.67%），销售均价3.54元/平方米（同比-12.17%）。2）成本压力环比改善：Q1在国废价格持续下行（同比/环比分别-28%/-15%）下箱板纸吨毛利迎来改善（同比+202元，环比+143元）；预计后续随终端消费改善盈利将进一步回升。 产能持续扩张，成本优势强化。造纸方面，广东山鹰100万吨高档包装纸已于2022年投产，浙江山鹰77万吨高档环保包装纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，宿州山鹰180万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设；再生纤维方面，公司当前东南亚拥有110万吨再生浆产能，年产32万吨英国及荷兰再生浆产能亦在持续建设中，国废回收体系不断完善，产业链一体化布局下成本优势或增厚，市场份额有望提升。 消费复苏促营收改善，浆纸一体化布局巩固成本优势。但考虑到箱板纸盈利已见明显改善，我们预计公司2023-2025年归母净利润为12.34/15.68/19.75亿元（23/24年前值为10.44/13.84亿元），对应当前股价PE为9/7/6倍。采用DCF估值法，给予公司2023年目标价3元/股，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。 主要财务指标