公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 垒知集团（002398） 证券研究报告 2023年05月03日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.19元 目标价格 8.16元 基本数据 A股总股本(百万股) 716.56 流通A股股本(百万股) 581.71 A股总市值(百万元) 4,435.50 流通A股市值(百万元) 3,600.77 每股净资产(元) 5.03 资产负债率(%) 38.56 一年内最高/最低(元) 7.46/5.40 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《垒知集团-年报点评报告:外加剂市占率逆势提升，新领域有望赋能》 2023-03-28 2 《垒知集团-季报点评:Q3毛利率稳步提升，主业市占率仍有提升空间》 2022-10-31 3 《垒知集团-首次覆盖报告:建设综合技术服务商，有望进军新能源打造新增长极》 2022-09-07 股价走势 Q1业绩小幅下滑，中长期市占率提升空间仍存 23Q1公司归母净利润0.48亿元，同比下滑13.43% 公司发布23年一季报，实现收入7.8亿元，同比下滑11.59%，归母净利润0.48亿元，同比下滑13.43%，扣非归母净利润0.42亿元，同比下滑16.99%，非经常性损益主要系政府扶持资金及科研项目经费等。 Q1营收承压，净利率同比小幅下滑 公司Q1收入环比小幅下滑12.2%，我们认为主要受下游需求低迷影响。1-3月房屋新开工面积同比下滑19%，对民用端减水剂需求造成较大拖累，但一季度基建投资同比增长10.8%，我们预计工程端需求或好于民用端。公司23Q1销售毛利率20.16%，同比增长0.15pct，我们预计主要因原材料价格下降，Q1环氧乙烷均价同比下降11.88%。Q1期间费用率14.52%，同比+1.69pct， 其 中 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 同 比 分 别+0.62/+0.48/+0.43/+0.16pct，最终实现净利率5.9%，同比下滑0.45pct。公司Q1经营性现金实现净流出0.69亿元，同比多流出0.66亿元，但收现比仍维持在111%的水平，同比基本持平。 拟募资3亿元用于产能新建和改扩产，中长期市占率仍有较大提升空间 公司拟通过向特定对象发行股票的方式，募集不超过3亿元资金，用于安徽、福建、湖南等地产能新建和改扩产项目，项目全部达产后公司将新增高性能混凝土减水剂100万吨（含母液），羧酸减水剂 25 万吨（含母液），公司持续布局国内产业基地，22年外加剂合成产能达138.9万吨，市占率实现逆势提升，同比增长0.3pct达到9.8%，尤其在长三角及珠三角区域提速明显。随着未来新增产能的投产，中长期市占率仍有较大提升空间。 新能源、数字建筑等有望为公司成长赋能，维持“买入”评级 公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、数字建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。维持23-25年净利润预测3.4/4.2/4.9亿元，参考可比公司，给予公司23年17倍目标PE，目标价8.16元，维持“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等业务拓展进度低于预期，向特定对象发行股票核准时间不确定等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,917.75 3,946.67 4,712.97 5,466.21 5,979.53 增长率(%) 27.05 (19.75) 19.42 15.98 9.39 EBITDA(百万元) 610.29 647.34 544.05 606.76 643.65 归属母公司净利润(百万元) 271.90 210.83 344.87 418.00 486.49 增长率(%) (27.00) (22.46) 63.58 21.21 16.39 EPS(元/股) 0.38 0.29 0.48 0.58 0.68 市盈率(P/E) 16.31 21.04 12.86 10.61 9.12 市净率(P/B) 1.30 1.23 1.15 1.04 0.94 市销率(P/S) 0.90 1.12 0.94 0.81 0.74 EV/EBITDA 7.44 5.54 6.27 4.24 3.40 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-9%-5%-1%3%7%11%2022-052022-092023-01垒知集团沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2023Q1年营收及同比增速 图2：公司2018-2023Q1年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2020 2021 2022 2023E 2020 2021 2022 2023E 603916.SH 苏博特 61.7 14.69 1.39 1.27 0.69 1.23 10.6 11.6 21.3 11.9 603060.SH 国检集团 86.2 11.82 0.54 0.42 0.35 0.53 22.0 28.2 33.9 22.2 平均值 16.3 19.9 27.6 17.0 002398.SZ 垒知集团 44.4 6.19 0.52 0.38 0.29 0.48 11.9 16.3 21.0 12.9 注：数据截至20230428收盘，除垒知集团为天风预测外，其余公司EPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind、天风证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0102030405060201820192020202120222023Q1（亿元）营业收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%012345201820192020202120222023Q1（亿元）归母净利润同比增速 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 576.90 349.89 587.42 1,477.24 1,918.66 营业收入 4,917.75 3,946.67 4,712.97 5,466.21 5,979.53 应收票据及应收账款 3,571.41 3,398.45 3,932.83 3,962.81 4,009.89 营业成本 4,019.15 3,094.70 3,655.26 4,234.30 4,628.14 预付账款 41.01 22.09 33.70 35.81 44.52 营业税金及附加 20.21 20.54 24.53 28.45 31.12 存货 169.82 128.71 188.11 182.87 219.14 销售费用 205.44 191.06 223.87 258.01 281.04 其他 540.59 843.42 769.25 847.76 815.54 管理费用 163.43 158.58 186.16 214.82 233.20 流动资产合计 4,899.72 4,742.56 5,511.32 6,506.48 7,007.75 研发费用 188.00 187.90 221.51 256.91 281.04 长期股权投资 150.82 155.55 155.55 155.55 155.55 财务费用 4.76 13.20 13.25 15.09 11.86 固定资产 515.49 645.23 555.31 465.39 375.46 资产/信用减值损失 (71.64) (105.10) (40.00) (30.00) (10.00) 在建工程 191.97 116.81 116.81 116.81 116.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 167.08 268.02 259.52 251.03 242.54 投资净收益 22.74 27.12 23.99 24.62 25.24 其他 584.34 469.61 526.21 504.88 494.86 其他 66.91 126.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,609.71 1,655.23 1,613.41 1,493.67 1,385.23 营业利润 298.74 232.55 372.39 453.26 528.38 资产总计 6,512.86 6,399.00 7,124.72 8,000.14 8,392.98 营业外收入 4.84 0.51 4.97 3.44 2.97 短期借款 225.63 4.53 100.00 100.00 100.00 营业外支出 2.19 4.36 3.26 3.27 3.63 应付票据及应付账款 2,445.62 1,949.74 2,597.89 3,043.08 2,918.75 利润总额 301.39 228.70 374.10 453.43 527.72 其他 227.09 246.47 317.96 335.12 352.38 所得税 26.65 21.46 35.11 42.55 49.52 流动负债合计 2,898.34 2,200.74 3,015.85 3,478.20 3,371.13 净利润 274.74 207.24 338.99 410.88 478.20 长期借款 0.00 56.50 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2.84 (3.59) (5.88) (7.12) (8.29) 应付债券 0.00 337.50 112.50 150.00 200.00 归属于母公司净利润 271.90 210.83 344.87 418.00 486.49 其他 70.36 79.42 60.85 70.21 70.16 每股收益（元） 0.38 0.29 0.48 0.58 0.68 非流动负债合计 70.36 473.41 173.35 220.21 270.15 负债合计 3,022.45 2,715.31 3,189.19 3,698.40 3,641.29 少数股东权益 77.83 67.39 62.23 55.90 48.26 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 720.49 716.55 716.56 716.56 716.56 成长能力 资本公积 360.89 342.00 325.42 325.42 325.42 营业收入 27.05% -19.75% 19.42% 15.98% 9.39% 留存收益 2,445.20 2,616.73 2