1 如何看待內地增長放緩中的信貸增長 今年首季中國經濟同比增長6.7%，增速較去年水平繼續溫和放緩，同時能夠保持在今年增長目標6.5%-7.0%的區間之內。結合月度數據來看，PMI製造業指數重上50點水平、規模以上工業利潤止跌回升、出口也有所反彈等，顯示中國經濟增長正在築底。與此同時，人民銀行的統計顯示無論是新增人民幣貸款還是社會融資規模增量和總量均創下新高，令市場擔心一來穩增長要通過加杠杆來實現，二來創新高的信貸投放也只能保住比以往為低的增長率、其邊際效應在遞減當中。情況到底如何，還需要對信貸增長作具體分析。 社會融資規模統計是人民銀行於2011年創立並開始編制的統計系列。該統計跨市場和跨機構，前者指統計涵蓋銀行業、股票、債券等市場，後者則涵蓋銀行、證券、保險等機構。它共包括四個部份：金融機構表內業務（包括人民幣和外幣貸款）；金融機構表外業務（包括委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票）；直接融資（包括非金融企業境內股票和企業債券）；其他項目（包括投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款）。其中人民幣貸款無論從存量還是增量來看迄今依然是社會融資最主要的組成部份。 今年首3個月，新增人民幣貸款分別為2.53萬億、0.81萬億和1.32萬億元人民幣，其中1月份數字創歷史新高，之前的記錄為2009年3月的1.89萬億元人民幣。為平緩月度數字的波幅而取其3個月移動平均值，則今年首季新增人民幣貸款每月平均為1.56萬億元人民幣，也打破了2009年同期的記錄。受其帶動，社會融資規模在1月份增加3.43萬億元人民幣，今年首季每月平均增加2.20萬億元人民幣，也雙雙創下紀錄新高。要看中國經濟的 第42號 2016年4月20日 戴道華 高級經濟研究員 Tel:28266187 michaeldai@bochk.com 聲明﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不反映所在機構意見，不構成任何投資建議。 2 杠杆是否增加，就要比較人民幣貸款/社會融資規模和中國經濟的增長速度。 今年首季，中國經濟實質增長率為6.7%，是自2009年首季以來的最低，計及物價變動的名義增長同為6.7%，顯示物價幾無變動，惟該名義增長率較2015年全年平均的6.4%已略有改善。與此同時，無論是人民幣貸款還是社會融資規模繼續以更快的速度增長，今年首季其同比增幅分別為14.5%和13.4%。與中國經濟規模相比，社會融資總量達到GDP的215%，也創下新高，其中人民幣貸款的情況也相類似，顯示整個經濟的杠杆仍在增加。當然，社會融資總量當中股票市場融資不應算作杠杆，惟其佔比不大，只佔社會融資總量的3.3%，只相當於GDP的7.1%，不影響基本判斷。 2009年在4萬億元強刺激方案之下，除了當時新增人民幣貸款和社會融資總量創新高以外，後者相當於GDP的比率在2009年底時為155%，表面上看比目前的215%為低，但該杠杆比率當時在短短12個月內增加了30個百分點，而在過去12個月內，一方面值得憂慮的是其水平續創新高，但另一方面其增幅就相對溫和，為11個百分點。另外，信貸的效率在這幾年期間其實有了一定的改善。2009年全年新增人民幣貸款和社會融資增量相當於當年GDP的比率分別為28%和40%，之後該比率逐年下降，到了2015年，分別降至GDP的17%和23%，降幅顯著，顯示要創造一個單位的GDP所需要新投放的人民幣貸款或社會融資顯著減少，信貸使用的效率增加。然而，要最終達到整個經濟去杠杆的目標，信貸的增長還是要降至低於GDP才行，其任重道遠。 中國是銀行體系主導的經濟體，經濟發展所需要的融資主要來自銀行貸款，其次是債券市場，再其次才是股票市場，後兩者分別現佔社會融資總量的11.0%和3.3%。從增量來看，過去兩年尤其是債券市場融資增長較快。去年推行的地方政府債務置換把部份貸款轉爲債券，令地方政府債券餘額在今年3月份時達到5.7萬億元人民幣，而去年同期只有約1.0萬億元人民幣。不過，這種債務置換只是債務形式的轉變，不影響整體杠杆比率的計算。另外，社會融資統計的主體只是非金融企業和個人，那麽這一地方政府債務置換應該也不影響中國經濟杠杆率的計算。至於現在仍在討論的債轉股方案，就算具規模地實施，它會影響的只是人民幣貸款，而同樣不影響社會融資總量的計算。 3 據此，去杠杆的重擔還是要落在企業身上，因爲中國家庭和個人的杠杆比率並不高，如居民的儲蓄率仍在35%的高水平，按揭貸款佔總貸款的比例只有為15%。從社會融資統計的角度，居民的借貸只能來自銀行貸款，而企業則可以從銀行、股市和債市取得融資。要去杠杆，一是要控制各種融資的增長速度，收窄乃至逆轉它與GDP的增長差，二是提高資金運用的效率，力求持續降低創造單位GDP所需要的資金量。 4 近期報告 1. 把握「上海金」啟動助奪國際黃金定價權 巴晴 04.19 2. “業務流程” 公佈境外央行有望加快增持人民幣 應堅 04.15 3. 新自貿區擴大跨境人民幣使用，有待香港金融業“掘金” 應堅 04.15 4. 一季度內地經濟增長6.7%，積極變化漸現 蔡永雄 04.15 5. 貿易數據超預期，有利人民幣匯率穩定 巴晴 04.13 6. 大時代難再，港股利好與隱憂浮現 蘇傑 04.13 7. 中央銀行無法承受之重 卓亮 04.11 8. 競爭格局變遷加大香港國際金融中心挑戰 鄂志寰 04.07 9. 人民幣是否具備成爲避險貨幣的條件？ 戴道華 03.22 10. 短期內人民幣對美元走穩，對籃子貨幣小幅貶值 巴晴 03.18 11. 對經濟前景過分樂觀導致聯儲局“失信” 卓亮 03.17 12. 香港壽險市場保持快速發展 何國樑 03.16 13. 為何銀行家批評負利率政策? 張文晶 03.15 14. 人民幣匯率攻防戰防守先得分 戴道華 03.15 15. 區塊鏈技術的發展有待多方面的突破和努力 關振球 03.15 16. 穆迪將香港主權評級展望下調至“負面”的負面影響有限 鄂志寰 03.14 17. 中間價破6.5，是否意味CNH穩中偏強？ 應堅 03.11 18. 歐洲央行大力放寬貨幣政策 蔡永雄 03.11 19. 國際貿易低迷凸顯環球經濟壓力重重 卓亮 03.10 20. 從政府工作報告觀察下一步人民幣國際化思路 應堅 03.09