2019年10月金融数据点评：信贷增长放缓的两点原因

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年11月11日 固定收益 信贷增长放缓的两点原因 ——2019年10月金融数据点评 固定收益简报 ◆ 事件 10月末，本外币贷款余额156.22万亿元，同比增长11.8%。月末人民币贷款余额150.59万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。10月份人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。 ◆ 贷款增长放缓的两点原因 10月份人民币贷款增加6613亿元，增量较今年9月的16900亿元明显降低。我们认为，贷款增长的放缓主要有以下两点原因： 首先，近几年10月份的信贷增量都会较9月明显下降，这是季节性规律的正常体现。事实上，2015、16、17、18年10月份新增信贷分布较该年9月下降了51.1%、46.6%、47.8%、49.5%。2019年10月下降的幅度为60.9%，虽然略高但也基本上与前述几年持平。 其次，今年9月信贷高增长，10月再增乏力。今年9月新增人民币贷款16900亿元，对应的累计同比增速为3.7%，明显高于8月份的1.5%。9月份的高增长消耗了一些项目储备，这也间接地导致10月份增长的回归常态。 虽然总体上看10月份新增贷款规模低于预期，但从结构上看中长期贷款的增长并不低。10月份新增中长期人民币贷款5803亿元，占新增人民币贷款的87.7%，较9月份的62.6%明显提高，这体现出贷款的结构正在日趋改善。 部分投资者认为，10月份信贷增长放缓体现出实体经济融资需求下降。我们认为，9月份的融资需求并不差，而实体经济的需求不太会在短时间内形成明显变化。事实上，信贷投放进度具有一定的不确定性，很多因素都会影响贷款的发放时间，早一个月或晚一个月发放都正常。因此在进行分析时，我们建议将连续两个月的数据累加，从而得到更加稳健可靠的结论。今年9月和10月共新增人民币贷款2.35万亿元，同比增长13.2%。很显然，这个增速并不低，更不存在“需求不足”的问题。 ◆ 社融亦受到专项债的拖累 与2018年10月比，社融各分项中新增规模下降最大的为地方政府债券。2018年10月，地方政府债券净融资868亿元，今年为-200亿元，较去年同期下降了1067亿元。9月4日国常会提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，我们认为，该部分额度较有可能于今年四季度发行。待专项债发行重启后，该科目将对社融增长形成明显的支撑。 ◆ 风险提示 结构化的货币政策使债券市场在经济下行中所获得的利好降低。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 相关报告 “稳增长”还是“去杠杆”？——7月30日政治局会议感触 ······································ 2019-07-30 包商银行债权处置方案引发的思考——用TLAC解决负向宏观外溢性 ······································ 2019-07-26 债券市场以稳为主——光大证券2019年下半年利率债投资策 ······································ 2019-06-19 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件 10月末，本外币贷款余额156.22万亿元，同比增长11.8%。月末人民币贷款余额150.59万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。10月份人民币贷款增加6613亿元，同比少增357亿元。10月份社会融资规模增量为6189亿元，比上年同期少1185亿元。 2、贷款增长放缓的两点原因 10月份人民币贷款增加6613亿元，增量较今年9月的16900亿元明显降低。我们认为，贷款增长的放缓主要有以下两点原因：首先，近几年10月份的信贷增量都会较9月明显下降，这是季节性规律的正常体现。 图表1：近几年各月新增人民币贷款 0500010000150002015年010000200002016年0600012000180002017年08000160002018年08000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 事实上，2015、16、17、18年10月份新增信贷分布较该年9月下降了51.1%、46.6%、47.8%、49.5%。2019年10月下降的幅度为60.9%，虽然略高但也基本上与前述几年持平。 图表2：近几年10月新增信贷的环比降幅 0%10%20%30%40%50%60%70%2015年2016年2017年2018年2019年10月较9月下降幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所 其次，今年9月信贷高增长，10月再增乏力。今年9月新增人民币贷款16900亿元，对应的累计同比增速为3.7%，明显高于8月份的1.5%。9月份的高增长消耗了一些项目储备，这也间接地导致10月份增长的回归常态。 图表3：新增人民币贷款规模以及累计同比增速 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%050001000015000200002019-072019-082019-092019-10新增人民币贷款累计同比（RHS） 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴：亿元 虽然总体上看10月份新增贷款规模低于预期，但从结构上看中长期贷款的增长并不低。10月份新增中长期人民币贷款5803亿元，占新增人民币贷款的87.7%，较9月份的62.6%明显提高，这体现出贷款的结构正在日趋改善。 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：新增人民币贷款中的中长期贷款占比 40%50%60%70%80%90%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19中长期占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至19年10月 部分投资者认为，10月份信贷增长放缓体现出实体经济融资需求下降。我们认为，9月份的融资需求并不差，而实体经济的需求不太会在短时间内形成明显变化。事实上，信贷投放进度具有一定的不确定性，很多因素都会影响贷款的发放时间，早一个月或晚一个月发放都正常。因此在进行分析时，我们建议将连续两个月的数据累加，从而得到更加稳健可靠的结论。今年9月和10月共新增人民币贷款2.35万亿元，同比增长13.2%。很显然，这个增速并不低，更不存在“需求不足”的问题。 图表5：连续两个月的贷款累计增速 -20%-10%0%10%20%30%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19贷款同比增速（两月累加） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：最右侧点对应于19年9月与10月的水平 3、社融亦受到专项债的拖累 10月份社会融资规模增量为6189亿元，略低于6613亿元的人民币贷款的增加额，亦低于2018年10月的7374亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5470亿元，同比少增1671亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少10亿元，同比少减790亿元；委托贷款减少667亿元，同比少减282亿元；信托贷款减少624亿元，同比少减742亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1053亿元，同比多减600亿元；企业债券净融资1622亿元，同比多99亿元；地方政府专项债券融资净减少200亿元，同比多减1068亿元；非金融企业境内股票融资180亿元，同比多4亿元。 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：新增社融情况 指标名称10月单月（2018年）10月单月（2019年）2019年10月-2018年10月社融规模7,3746,189-1,185人民币贷款7,1415,470-1,671外币贷款-800-10790委托贷款-949-667282信托贷款-1,273-624649未贴现银行承兑汇票-453-1,053-600企业债券融资1,5231,62299非金融企业境内股票融资1761804地方政府专项债券868-200-1,068存款类金融机构资产支持证券188623435贷款核销446416-30 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 与2018年10月比，社融各分项中新增规模下降最大的为地方政府债券。2018年10月，地方政府债券净融资868亿元，今年为-200亿元，较去年同期下降了1067亿元。9月4日国常会提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，我们认为，该部分额度较有可能于今年四季度发行。待专项债发行重启后，该科目将对社融增长形成明显的支撑。 图表7：专项债净融资规模 -500100025004000550070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 4、货币政策的“两难” 目前，经济运行中存在结构性通胀与经济增速下行并存的局面。一方面，今年8月以来，猪肉价格已经出现了明显的上涨。上周（11月2日-11月8日），22个省市猪肉平均价为54.13元/公斤，较7月末上涨了96.2%。与此同时，在猪肉价格等因素的推动下，CPI的涨幅加大，并于10月份达到3.8%。 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表8：22个省市猪肉均价 182532394653May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-1922个省市猪肉均价 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：元/公斤 注：数据截至19年11月8日 值得一提的是，当前的通胀是结构性的。虽然CPI中食品部分的涨幅逐月提高，但是非食品部分的涨幅持续下行。此外自今年4月以来，PPI增速亦逐月下行，至10月时同比增速已经下降至了-1.6%。 图表9：CPI中的食品及非食品部分 0.811.21.41.61.80481216Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19食品非食品（RHS） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至19年10月 图表10：PPI及其中生产资料、生活资料部分 -3-11357Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19PPIPPI（生产资料）PPI（生活资料） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至19年10月 2019-11-11 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 另一方面，目前经济下行压力加大，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。统计局PMI已经连续6月低于50%的荣枯线，且10月进一步降低至49.3%这个近几个月以来最低的水平。 图表11：统计局PMI 49505152Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19