显示驱动价格维稳，电子价签有望高速成长

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年度报告，2022年全年实现营业收入12.0亿元，同比增加7.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比减少60.6%；实现扣非归母净利润1.3亿元，同比减少61.1%。 价格和毛利率承压，收入仍实现正增长。2022年：1）营收端：公司实现收入12.0亿元，其中移动智能终端显示驱动/电子价签驱动/快充协议/摄像头音圈马达驱动芯片分别实现收入9.3/2.1/0.4/0.1亿元 ， 分别同比+11.2%/+31.1%/-45.5%/-73.8%。2） 利润端 ：公司毛利率/净利率分别为27.5%/10.8%，分别同比-23.7pp/-18.7pp，其中移动智能终端显示驱动/电子价签驱动/快充协议/摄像头音圈马达驱动芯片毛利率分别为26.4%/33.0%/25.8%/20.2%，公司显示驱动芯片、电子价签驱动芯片和快充协议芯片毛利率均下滑较多，主要系由于消费电子需求疲软的同时，行业库存较高，导致价格竞争激烈所致。3）费用端：公司销售/管理/研发费用率分别为2.4%/2.7%/12.5%，分别同比-0.1pp/-0.3pp/+0.7pp。 显示驱动芯片国产化趋势确定，公司专注高集成度小尺寸显示驱动，加速完善TDDI和AMOLED驱动布局。根据CINNO的数据，2022年全球显示驱动芯片市场规模为110亿美元，需求量为84.7亿颗。中国内地显示面板本土化率在2022年已达到72%，而相配套的显示面板驱动芯片本土化率仅为20%。随着显示面板产业向内地迁移，显示驱动芯片国产替代趋势确定。公司专注于高集成度的小尺寸显示驱动芯片，产品包含LCDDDIC、LCDTDDI与AMOLEDDDIC。公司手机DDIC能支持a-Si/LTPS/IGZO等技术，并涵盖QVGA至FHD的分辨率，HDTDDI芯片于2021年量产，FHDTDDI芯片于2022年量产，亦有支持下沉式窄边框等面板的应用，已成功进入三星、vivo和OPPO的供应链。此外，AMOLEDDDIC本土化率不足10%；公司AMOLED DDIC在智能穿戴已有量产能力，仍在加速在手机前装市场的布局。未来随着TDDI和AMOLEDDDIC的产品线和下游领域的布局完善，我们预计公司将在全球市场具备更强竞争力。 电子价签近五年出货量CAGR约50%，未来仍将保持高增速，公司目前份额全球第二，有望进一步提升。电子价签的导入在零售商数字化转型中，有利于环保以及人工成本的节省。随着其在海外商超渗透率提升以及公交车站牌、医院门牌号等新增应用场景的推广，CINNO预测未来3-5年全球电子价签市场仍将保持高增速。公司电子价签主要应用于超市、办公和医疗等领域，目前份额仅次于台湾晶宏。公司紧跟产业趋势，率先实现了四色电子纸的产业化，独创的“RF波能源采集”技术使其电子价签芯片无须电池即可显示，持续的研发保障了技术壁垒、进一步增强了市场竞争力，有望在持续拓展的市场中扩充自身份额。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.2/3.3/4.3亿元，对应PE分别为45/30/23倍，未来三年归母净利润复合增速约49%。考虑到公司显示驱动价格维稳、基本盘边际向上，电子价签业务成长性强，给予公司2023年58倍PE，对应目标价30.74元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：价格恢复不及预期、客户导入不及预期、竞争加剧、研发不及预期等风险。 指标/年度 1主业修复，电子价签芯片打开成长空间 深圳天德钰科技股份有限公司成立于2010年 ，上市于2022年9月 （ 股票代码688252.SH.SH），主营业务为移动智能终端领域的整合型单芯片研发、设计、销售。公司采用Fabless经营模式。主要产品有智能移动终端显示驱动芯片（DDIC）、摄像头音圈马达驱动芯片（VCMDriverIC）、快充协议芯片（QC/PDIC）和电子标签驱动芯片（ESLDriverIC）四类，广泛应用于手机、平板/智能音箱、智能穿戴、快充/移动电源、智能零售、智慧办公、智慧医疗等领域。 图1：公司主营业务及产品应用领域 公司自设立以来即专注于移动智能终端领域的整合型单芯片业务，通过长期的研发投入与市场开拓，在相关业务领域已具备较强的竞争优势，密切跟踪未来技术发展趋势和市场需求，通过完善和优化自身的技术研发体系及创新机制，进一步巩固和扩大公司所处领域的竞争优势。公司产品线均围绕移动智能终端进行建设，能够最大程度提高内部技术协同、客户协同及管理协同，提高公司整体运营效率。公司注重产品质量的前端把控，与行业内知名的供应商如晶合、台积电、世界先进、联电、华天科技、新汇成等建立了良好的合作关系。同时，公司注重晶圆及封测产能的合理布局，亦与行业内其他知名供应商如气派科技等建立了有效的合作关系。良好的合作关系为公司长期稳定发展提供有力保障。 图2：公司发展历程概况 公司建立了长期稳定的优质客户合作关系。公司注重与下游模组厂、面板厂、系统厂及终端客户的合作及服务，已与BOE、群创光电、华星光电、闻泰科技等知名下游企业建立了稳定的合作关系。产品广泛应用于华为、小米、三星、VIVO等手机品牌；亚马逊、谷歌、百度等平板/智能音箱客户；360、小天才等智能穿戴客户。树立了良好的知名度和市场影响力，有利于公司扩大现有产品业务规模及更快的推出新技术、新产品，为公司长远发展打下坚实基础。 恒丰有限公司为公司实际控股股东，天钰科技通过TradeLogicLimited持有恒丰有限100%股权，为公司的间接控股股东。公司董事长、总经理郭英麟先生曾任职于宏碁、特望科技、鸿海精密，行业先进经验经验、大型企业管理经验丰富。持股人与公司利益一致，对于公司快速成长起到重要支持作用。公司核心管理层稳固，核心成员具备工科高等教育背景、卓越的专业技术能力以及行业先进工作、管理经验，工程师文化浓厚。公司管理层稳固，有利于公司长期稳定经营。 图3：公司股权结构 公司共设3家控股子公司。3家控股子公司均为全资控股，分别为合肥捷达、香港捷达、厦门天德钰。 表1：公司参股公司2022年财务数据及主营业务 公司建立了合理员工持股和期权激励计划，进一步建立与员工利益共享、风险共担的长效激励约束机制，充分调动公司经营管理团队和核心骨干员工的积极性，进一步保障核心人员稳定、积极、长期投入工作，同时加速推进产品研发进程，公司于2019年制定员工持股计划分别设立盛红投资、飞红投资作为境内员工持股平台；RichredLP、CorichLP作为境外员工、董监高持股平台。此外，公司在上市前制定了上市后实施的期权激励，计划授予137名公司对公司经营业绩和未来发展有直接影响的技术、业务骨干及其他人员，共计1051.9万股限制性股票，占授予前公司总股本的2.9%。考核业绩方面，公司股权激励将2021/2022年业绩考核目标定为各年经审计营业收入同比增长率，2021/2022年经审计营业收入同比增长率考核目标均为不低于15%，显示了公司的经营信心。股权激励的实施和考核目标提升有助于激发员工积极性，绑定员工和公司利益，保持核心员工稳定且进一步发挥其潜能，提升公司在市场的长期竞争内驱力。 公司在研项目包含D6622、JD6642等多个项目，紧密围绕移动智能终端领域单芯片进行新产品线开发布局，包括核心技术上的研发：智能物联网、记忆金属光学、AMOLED屏驱动芯片、下沉式TDDI，分别覆盖移动智能终端显示、摄像、充电、物联等领域。公司在研项目预计总投资2.7亿元，本期总投入1.3亿元，累计总投入1.6亿元，在研项目技术水平均为国内先进。 表2：公司参股公司2022年财务数据及主营业务 公司的主营业务包括：显示驱动芯片、电子标签驱动芯片、快充协议芯片、摄像头音圈马达驱动芯片四大业务。 从营收结构来看，2022年显示驱动芯片业务实现收入9.3亿元，占公司营业收入比重为77.5%，贡献公司主要营收。电子标签驱动芯片业务实现营业收入2.1亿元，占公司营业收入比重为17.9%。快充协议芯片实现收入0.4亿元，占公司营业收入3.1%。摄像头音圈马达驱动芯片实现收入0.1亿元，占公司营业收入1.1%。 从毛利结构来看，2022年，公司主要业务中，显示驱动芯片毛利率为26.4%，毛利占比74.6%。电子标签驱动芯片业务毛利率为33.0%，毛利占比为21.4%。快充协议芯片业务毛利率为25.8%，毛利占比为2.9%。摄像头音圈马达驱动芯片业务毛利率为20.6%，毛利占比为0.3%。 图4：公司2022年营业收入结构 图5：公司2022年主营业务毛利占比 受宏观环境影响，收入与利润增速短暂放缓。2018-2022年，公司营业收入由4.9亿元增至12亿元。2022年公司营业收入12.0亿元，同比增加7.4%，主要受宏观经济环境不景气、美元汇率等影响营收增速放缓。从利润端来看，2022年公司归母净利润为1.3亿元，同比减少60.6%，系宏观环境不确定因素影响，消费电子市场需求疲软，智能手机行业景气度降低，且行业库存情况处于高位，市场销库存现象使得产品价格竞争激烈，致使毛利率有所下降。 图6：公司2018-2022年营业收入（亿元） 图7：公司2018-2022年归母净利润（亿元） 库存高位竞价激烈，利润率空间下降，费用率区间小幅波动。1）利润率方面：2018-2021年公司毛利率持续上升，最高为2021年51.2%。2022年公司毛利率为27.5%，较去年降低23.7pp；同期间，公司净利率也有所下降，2022年净利率为10.9%，较去年同期下降18.7pp。 2）费用率方面：2018-2022年，公司销售费用率小幅波动，2022年为2.4%。同期间，公司管理费用率较为平稳，2022年达到2.7%；2022年公司研发费用率为12.5%，较去年同期上升0.7pp。2018-2022年，公司研发费用率不断上升，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图8：公司2018-2022年毛利率和净利率情况 图9：公司2018-2022年费用率情况 经营性现金流大幅下降。2018-2021年，公司经营活动现金流净额总体呈上升态势，于2021年达到1.5亿元。但2022年公司经营活动现金流大幅下降，净额为3449.2万元，较去年同期下降76.7%，主要系支付产能保证金所致。 图10：公司2018-2022年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司显示驱动业务包含LCD DDIC、TDDI以及AMOLED驱动芯片。2022年受到宏观环境不确定因素影响，消费电子市场需求疲软，智能手机行业景气度降低，且行业库存情况处于高位，市场销库存现象使得产品价格竞争激烈，导致该业务价格和毛利率下降较大。2023年，我们预计公司显示驱动业务有望在上半年迎来价格回暖，需求有望在下半年复苏 ， 我们预计23/24/25年公司移动智能终端显示驱动芯片整体出货量将分别+40%/+19.4%/+11.1%， 平均出货价格将+7.5%/+16.6%/+6.9%， 毛利率分别恢复为31%/32%/33%。 假设2：公司电子价签业务包含从1.31-6寸各种尺寸，未来随着电子价签在海外商超渗透率提升以及公交车站牌、医院门牌号等新增应用场景的推广，叠加公司自身的龙二与技术优势，预计公司电子价签将持续快速出货。预计23/24/25年公司电子价签驱动芯片业务出货量将分别+75%/+45%/+30%；平均出货价格由于小尺寸出货量增速快于大尺寸，预计将-15%/-10%/+0%；毛利率分别为35%/36%/36%。 假设3：公司快充协议芯片业务中，预计更高价值量的PD占比会持续提升；摄像头音圈马达驱动芯片业务中，预计OIS等布局有望接替开环式音圈马达持续发力。我们预计23/24/ 25年公司快充协议芯片业务出货量将分别+60%/+40%/+25%， 平均出货价格将-10.0%/-5.0%/+0%，毛利率分别为29%/30%/30%；公司摄像