海外扩张加速，业绩有望触底回升

公司定增发行完成，助力柬埔寨基地的建设，泰国基地已经运行步入正轨，公司经历困境有望在海外基地放量的背景下实现业绩的大幅增长。 国内轮胎企业具备由大到强的机会 轮胎是典型的中游行业，即便汽车销售在当前全球经济背景下略显疲软，但汽车保有量稳步提升，千亿美元级别的替换胎大市场仍可容纳多个巨头企业。当前全球轮胎市场头部企业仍以外资为主，2007年以来国内轮胎产量和出口量均居世界第一，全球收入前十榜单中国大陆企业仅有中策橡胶上榜，但存在低端产能结构性过剩的问题，目前国内头部轮胎企业破局的契机主要包括兼并重组和出海投资，其中以中策、赛轮、玲珑为代表的率先出海投资企业，有效绕过美国双反并取得当地税收优惠，获得良好的投资效益。 公司加快全球扩张步伐，布局海外第二基地 公司前身为生产摩托车胎的南方橡胶，2004年涉足全钢胎，上市后借力资本市场不断扩充产能和海外基地建设。受双反的影响，公司2021年确立了“5X战略”，力争十年内实现全球5大生产基地，5千万条轮胎产能。公司在泰国布局的海外产能于2020年初步投产，此外依托控股股东红豆集团在柬埔寨的布局，公司进入柬埔寨成立海外第二基地。柬埔寨基地于近日首胎下线，标志着通用股份海外“双基地”的正式建成、全面启航。我们认为随着公司泰国基地的负荷提升和柬埔寨基地的投产，公司有望迎来业绩的跨越式发展。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为56/72/80亿元，yoy分别为+36%/+30%/+10%，归母净利润分别为2.79/5.14/5.86亿元，yoy分别为+1545%/+84%/+14%，EPS分别为0.18/0.33/0.37元，三年CAGR为226%。可比公司2023年平均估值18倍，基于公司业绩的大增的预期，给予一定的估值溢价，我们给予公司23年25倍PE，目标价4.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建产能建设进度不及预期的风险：原材料大幅波动的风险； 东南亚基地再度遭受双反的风险。 投资聚焦 核心逻辑 2023年是公司泰国工厂放量&柬埔寨工厂投产的关键之年，且公司修炼内功在智能化、数字化生产方面厚积薄发，有望从2023年开始实现业绩的大幅提升。 不同于市场的观点 公司上市以来业绩持续承压，因此市场对公司缺乏关注度，我们认为当前时点是公司具备较大的预期差和投资价值，主要在于公司逆势在泰国和柬埔寨扩张，2023年是放量兑现业绩的关键之年，此外公司修炼内功，着力产品创新和渠道开拓，聚焦于数字化、智能化生产，推出“黑灯工厂”，大力积累轮胎生产的未来竞争力。 核心假设 我们假设无锡基地在产产能满产满销，全钢三期和半钢项目2023-2025年产能利用率逐步提升至满产；泰国基地在产产能2023-2025年实现满产，在建年产30万条全钢胎产能2023年产能利用率50%，2024/2025年实现满产；柬埔寨基地在建产能2023年投产，2023-2025年开工率从30%提高至90%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为56/72/80亿元，yoy分别为+36%/+30%/ +10%，归母净利润分别为2.79/5.14/5.86亿元，yoy分别为+1545%/+84%/ +14%，EPS分别为0.18/0.33/0.37元，三年CAGR为226%。可比公司2023年平均估值18倍，基于公司业绩的大增的预期，给予一定的估值溢价，我们给予公司23年25倍PE，目标价4.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司简介 1.1.公司发展历史 通用股份创建于2002年，一家专注各种轮胎研发、生产和销售的现代化高新技术企业。主要产品为全钢子午胎、半钢子午胎和斜交轮胎，公司2004年涉足全钢胎，2010-2012年进入高速发展，背景主要是国内基建拉动和城镇化发展，公司推出了短途矿山、中短途承载、中长途运输、轻卡的一系列轮胎。目前公司主要有五大轮胎品牌，千里马、赤兔马、骐马、喜达通、通运，其中千里马轮胎今年获得了全国轮胎前十强及中国500最具价值品牌。 图表1：公司主要产品线 结合宏观形势和行业发展趋势，2021年公司制定了“5X战略计划”，紧抓国内国际双循环机遇，力争未来10年内实现国内外5大生产基地，5大研发中心，500家战略渠道商、5000家核心门店，以及5000万条以上的产能规模。其中，泰国和柬埔寨是公司走出去的前两步。 公司于2016年6月上市，上市后做了三次定增，其中2019年3月募集资金9.4亿用于国内120万全钢胎产线建设，第二次是2021年6月募资8.9亿用于泰国工厂建设，第三次2023年3月募资10.2亿用于柬埔寨基地的建设。 图表2：公司发展历程 1.2.公司由红豆集团控股 公司是红豆集团的控股子公司。根据公司公告披露，截至2023年3月23日公司完成定增的发行，红豆集团直接持股41.57%，并通过孙公司无锡红豆国际投资集团间接持股1.52%，共计持股43.09%。。 红豆集团实控人是周耀庭、周海江、周海燕、刘连红、顾萃，其中周耀庭、周海江父子分别持有红豆集团37.40%和40.63%的股权。红豆集团是江苏省重点企业集团、全国120家深化改革试点企业。目前，红豆集团的产品已经从最初的针织内衣，发展到纺织服装、橡胶轮胎、红豆杉大健康、商业地产园区开发四大领域 图表3：公司股权结构（截至2023年一季报） 1.3.近年来公司业绩承压 公司近年来业绩承压，2023年有望成为公司业绩拐点。公司上市以来营收规模整体在30-40亿元区间，在波动中增长，净利润在2011-2013年随着公司年产200万条全钢胎项目的投产和产能利用率的提升，公司业绩实现大幅增长，2013年达到成立以来的高点2.2亿元，但随着2014年开始的美国双反、国内轮胎企业的激烈竞争，以及2019年以来的新冠疫情影响、海运费迎来十年大周期级别的上涨，公司业绩连年承压，2021年取得近年来0.12亿元的最低利润水平，同比下滑87.24%，2022年归母净利润取得0.17亿元，虽同比增加46%，但仍处于历史较低水平。随着负面因素的逐步缓解、海外基地逐步贡献业绩，公司2023年一季度净利润实现0.11亿元，同比增加50%，公司有望逐步实现业绩的修复。 图表4：公司营收（亿元）及其增速（%） 图表5：公司归母净利润及（亿元）其增速（%） 利润率和ROE/ROA趋势与业绩走势相符，2013年以来公司毛利率在波动中下滑，尤其是在2021/2022年疫情影响最严重的两年，2021年ROE（摊薄）仅为0.27%，净利率仅为0.25%，也是公司有公开财务数据以来的最差表现。随着2022年疫情影响略有缓解，全年毛利率恢复至10.55%，净利率恢复至0.36%，ROE（摊薄）恢复至0.39%。从2023Q1数据来看，销售净利率显著修复至1.07%，有望成为公司经营的拐点。 图表6：公司销售利润率的变动 图表7：公司ROE和ROA变动 2.轮胎市场需求仍以替换胎为主 2.1.轮胎是典型的中游行业，原材料价格显著影响成本 从功能分类来看，轮胎市场根据适配车型分为乘用车和商用车，按照需求分为新车配套和旧车替换。轮胎根据自身结构又分为半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎。 半钢子午胎则主要用作轿车和轻卡轮胎，而全钢子午胎主要用作载重轮胎，应用于大部分商用车；斜交胎目前应用占比较低，主要应用于对速度要求不高的场合，比如部分农用车、工程车轮胎等。 图表8：轮胎产业链 从产业链位置来看，轮胎上有橡胶、炭黑等大宗化工品，下有汽车厂商等大客户，属于典型的中游产业。其中，原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线、帘布和各类助剂等，构成了最主要的轮胎成本，其中橡胶（含天然橡胶和合成橡胶）占据最主要的原料成本，因此橡胶价格的波动对轮胎成本影响显著。 从橡胶价格看成本：由于天然橡胶的供给大概率不会短期内快速收缩，橡胶价格主要由需求端决定。天然橡胶较长的生长周期决定了很难出现极端大规模砍树行为，近年来各主产国天然橡胶产出保持稳定的增长。同时，橡胶需求端宏观经济低迷拖累天胶需求：全球经济增速放缓，尤其是作为世界经济的重要引擎，中国的经济增速放缓，对橡胶消费量的影响是显而易见的，2019全球汽车产销量出现负增长，直接拖累轮胎需求的增长，进而带动橡胶消费的疲软，经过2020年的短暂反弹，当前橡胶价格仍处在下行通道。 图表9：橡胶价格走势 从需求端来看，轮胎需求主要取决于下游汽车的产量和保有量，即替换和配套市场。根据观研天下的数据，国内乘用车和商用车替换胎需求分别占比60%和8%，替换市场合计占据国内轮胎需求的68%，而全球乘用车和商用车替换胎需求分别占比73%和8%，因此替换胎需求比例在全球范围内已提高至81%。可以说，无论从国内还是全球的角度，替换胎市场都是轮胎市场需求的主战场，其中乘用车替换胎市场尤为重要。 图表10：国内轮胎需求结构 图表11：全球轮胎需求结构 根据配套需求的不同，不同车型的配套胎和替换系数有所差别，轿车的配套胎比为1:5，中型载重卡车的配套胎比为1:11，大部分车辆的使用年限在10~15年，不同类型的车辆替换周期不同，中型载重卡车的替换周期最短仅为0.7年，轿车的替换周期较长平均为3.3年，大部分车辆投入使用2年后，开始进入替换周期。 图表12：不同类型车辆车胎配套和替换系数及周期 2.2.千亿美元大市场，替换胎市场大有可为 2009年金融危机后，全球经济迎来复苏，09~17年全球汽车产销量保持稳定高增长，为轮胎市场带来稳定增长的需求。2007-2016年，国际轮胎市场增长有限，，但始终维持一个规模在千亿美元以上的大市场，根据Statista的数据，2021年全球汽车轮胎市场规模达1209亿美元，增长3.60%，市场空间足够广阔，为诞生国际巨头轮胎公司提供市场基础。 反观中国市场，汽车销量经历21世纪前十年的高速增长后，增速显著下降甚至出现负增长，但考虑到报废年限以及其他用途车辆（工程车、重卡等），中国的机动车保有量仍然稳步提升，根据公安部的数据，截至2022年底我国机动车保有量达到3.19亿辆，同比增加6%，凸显出替换胎市场相对于当前经济来说的韧性。 图表13：中国汽车销量增长近年来略有疲软 图表14：中国机动车保有量稳步增长 对标发达国家的千人汽车保有量，我国汽车市场仍有较大的填补空间。据中国产业信息网统计，2017年我国千人汽车保有量仅为140辆，尚未达到全球平均水平的158辆。尽管目前我国汽车产市场疲软，但长远来看我国汽车需求还将随着居民生活水平的提高保持增长，汽车配套市场仍有空间。 图表15：中国汽车千人保有量（辆，%） 图表16：2017年各国千人汽车保有量（辆） 随着中国汽车市场产销量增速的下滑，国内轮胎市场的增量市场属性弱化、存量市场属性强化，替换胎市场占比已经进入上升通道。对标全球轮胎市场消费结构，随着中国汽车市场的逐步成熟和国人消费理念的趋于理性，国内轮胎市场的替换胎占比有望进一步提高，替换胎市场也成为轮胎企业竞争的关键战场。 3.国际巨头格局稳定，中国轮胎企业有望由大变强 3.1.国际格局：海外三巨头优势显著 轮胎市场是一个充分竞争的市场，经过数十年的发展，目前全球轮胎市场格局基本保持稳定。美国《轮胎商业》杂志评选出的全球轮胎企业75强排行榜中，普利司通、米其林、固特异三家公司长年排名三甲，合计占全球轮胎市场份额的35.7%，属于全球轮胎市场第一梯队。据2022年该排行榜数据，中国大陆上榜企业有34家，接近上榜企业数量的一半，然而中国排名第一的杭州中策橡胶全球市占率也仅为2.6%，中国轮胎企业规模与国际巨头之间仍有较大差距。 图表17：2021年全球前十大轮胎企业销售额（亿美元） 全球轮胎三大巨头普利司通、米其林和固特异，被公认为是世界级的轮胎企业，他们垄断着所有一线品牌的轮胎市场，分别占据2022年全球市场份额的14.8%、12.5%和8.4%，合计占据全球