疫情不改高成长，五年利润CAGR超20%

杭州银行区位优势得天独厚，公司治理良好，战略稳定性强。1）公司超70%的网点和信贷资源集中在浙江省内，浙江省民营经济活跃、贸易经济发达、民间富裕度高的环境，造就了融资需求旺盛、贷款利率较高、高净值人群多的特点，为辖内银行经营提供了优渥的土壤；2）股东稳定且多元化，前十大股东持股比例稳定在60%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点； 3）市场化机制领先，管理层专业性强，整体班子较为稳定，公司战略的定力和延续性较强。 对公、零售、小微，均在低风险业务的基础上，培育差异化竞争优势。1）对公：低风险市政业务优势突出，背靠大股东杭州市财政局，基建领域具备相对优势，国企客户占比高。同时依托浙江浓厚的科技创新氛围，不断发展科技文创特色业务；2）零售：消费金融定位“有薪”和“有房”等低风险优质客群，聚焦个人住房按揭与消费信用贷款，过去三年疫情期间资产质量保持稳定。同时逐步发力轻资本的财富管理业务，以杭银理财为核心、不断加强与市场头部机构合作，丰富产品体系，财富管理业务收入实现跨越式增长；3）小微：线上线下双轮驱动，在做大抵押基本盘的基础上，逐步向高收益的信用小微方向延伸。 资产质量优异且持续改善，过去三年不良净生成率保持在同业较低水平。公司在2019年实现存量风险出清，目前各项资产质量指标位列上市银行第一梯队。公司资产质量持续优化主要得益于：1）浙江省银行业不良率率先全国出现拐点；2）贷款以城建类国企、大零售等风险稳定的群体为主；3）不以风险换发展的理念，风险偏好较低。在市场关注度较高的房地产领域和政府平台贷款，潜在风险隐患较小。 投资建议：杭州银行作为江浙地区优质城商行代表，成长性位于上市城商行第一梯队，未来业绩有望持续保持20%复合增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别同比增长22.6%、20.0%、19.9%，公司股价自2020年快速修复之后，目前已调整两年有余，当前估值仅0.76x23PB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济超预期下行、疫情继续反复、金融让利、地产风险继续暴露。 1.区位优势明显，公司治理良好，战略稳定性强 1.1区位优势：立足杭州，深耕浙江，辐射一线 浙江是中国经济最活跃的地区之一，杭州银行区域优势明显。2022年浙江省GDP为7.77万亿，排名全国第四，是广东、江苏、山东之后第四个GDP迈入万亿美元的省份，而世界上经济总量超过1万亿美元的国家也只有18个。浙江省GDP过去五年CAGR为5.8%，高于全国平均增速0.6pct，固定资产投资CAGR为8.5%，高于全国平均3.7pct，社会消费品零售总额CAGR为5.7%，高于全国平均0.9pct。 （1）民营经济活跃：浙江的产业结构是民营经济为主，是典型的藏富于民。2021年浙江民营经济增加值占GDP比重为67%，浙江民营企业、个体工商户分别为290.4万户、549.2万户，根据常住人口推算，“民营老板率”达到每7-8人中一个。2021年中国民营企业500强中，107家浙江企业上榜，企业数量连续24年居全国第一。民营经济作为浙江共同富裕的主引擎，近六年来年均增速高于同期GDP的年均增速0.6pct。 （2）贸易经济发达：浙江作为东部沿海省份，较早享受了对外开放的政策红利。2022年浙江外贸经营主体突破10万家，进出口总额4.68万亿，居全国第3位，出口对全国增长的贡献率达18.5%，居全国首位。浙江的宁波舟山港是全球第一大港，2022年货物吞吐量12.5亿吨，连续14年位列全球首位。 （3）民间富裕度高：浙江被称为中国民富第一省，2022年浙江城镇、农村居民人均可支配收入分别为7.13万元、3.76万元，分别排名全国第三（仅次于上海、北京）、第二（仅次于上海）。虽然浙江在经济总量上不如广东，人均GDP不如江苏，但是在收入分配公平、收入增长率高、人均收入高、经济发展均衡等方面，浙江的民富指数一直领先全国。也正因为富裕程度高、均衡性以及各方面的特点，浙江被选为了首个共同富裕示范区。 图表1：浙江省GDP过去五年CAGR高于全国0.6pct 图表2：浙江省固定资产投资增速较高 图表3：疫情后浙江省消费复苏较快，韧性较强 图表4：浙江省出口占GDP比例是全国的两倍 浙江省良好的经济环境为银行业经营提供了优渥的土壤。（1）融资需求旺盛：2022年浙江新增社会融资规模3.49万亿，超过江苏省成为全国第二，新增贷款2.4万亿，也是全国第二。2020-2022年，浙江省贷款CAGR为16%，位居全国第一；（2）贷款利率较高：由于民营经济发达、小微经济活跃等特点，浙江省一般贷款加权平均利率始终高于全国平均水平，2021年浙江省贷款中LPR加点占比高出全国14pct；（3）高净值人群多：根据胡润百富发布的《2022中国高净值人群家族传承报告》，浙江拥有千万资产的高净值家庭为21万户，位于全国第四，带来巨大的财富管理需求。 图表5：2022年浙江省社会融资规模3.49万亿，排名全国第二 图表6：2020-2022年，浙江省贷款CAGR位居全国第一 图表7：浙江省一般贷款加权平均利率高于全国 图表8：2021年浙江省贷款LPR加点占比高于全国 图表9：浙江省千万人民币净资产“高净值家庭”21万户，全国排名第四 杭州银行立足杭州、深耕浙江，省外覆盖北京、上海、深圳、南京、合肥这些经济发展最快、最有活力的区域。2022年上半年末，公司超过70%的网点和信贷资源集中在浙江省内，其中杭州市超过40%，剩下不到30%的网点和信贷分布在北京、上海、深圳、南京、合肥。公司在“二二五五”战略的区域发展规划中，（1）首先深耕杭州，杭州的发展情况优于省内其他地市和省外分行；（2）其次省内新增业务有了结构性的变化，绍兴、嘉兴、湖州存款贷款业务增速最快；（3）最后省外由于文化、品牌、业务拓展与省内存在差异，省外分行的发展步伐会慢于省内分行，但是也有了可喜的变化，南京、合肥发展较好，北京呈现较好的发展动能，上海、深圳竞争相对激烈。公司省外业务均没有资产质量包袱，具备加快发展的条件，未来公司省外业务将融合当地文化、企业情况因地制宜，在区域结构上作更好的安排。 图表10：杭州银行网点和贷款区域分布 1.2治理机制：股东稳定，结构合理 股东稳定而多元化，优异基本面吸引更多长期投资者。公司前十大股东持股比例稳定在60%以上，股权结构呈现“小集中、大分散”的特点，前四大股东包括国资、民营和外资，既有利于避免股权过度集中，也防止股权过于分散导致决策效率低下。（1）股权结构多元化，给予了公司多方面的优势资源。第一大股东为杭州市财政局，给公司提供了市政业务支持；第二大股东为红狮控股集团有限公司，是中国500强企业，以水泥为主业，能够串联起产业链的上下游企业，增强杭州银行与当地企业的密切合作；第四大股东为澳洲联邦银行，为公司提供国际先进的技术和经营管理经验；（2）长期投资者持股量上升，公募、私募、养老基金、社保基金等长期投资者增持公司股票，看好未来发展，持股基金数较2020年初有了质的飞跃。 图表11：杭州银行前十大股东情况 股权结构持续优化，助力公司业务开展。（1）外资减持，国资接棒，增强公司在市政领域的优势：曾为杭州银行第一大股东的澳洲联邦银行于2022年6月末减持了该行10%的股份，杭州市城市建设投资集团和杭州市交通投资集团分别受让5%，两位新股东均为杭州市城市基础设施的大型投资与营运主体，有助于公司在民生、基建领域打开增长空间；（2）2月13日，股东杭州市财政局与杭州市财开投资集团、杭州余杭金控集团等7家股东解除一致行动关系，权益变动后，公司实际控制人由杭州市财政局变为无实际控制人，此举意味着公司朝市场化更进一步，有利于优化公司的股权结构，完善法人治理结构。 1.3管理机制：市场化促活力，战略定位清晰坚定 人才队伍年轻有才，激励到位促活力。公司2017年在杭州国企中率先试点高管职业经理人制度，市场化激励机制带来源头活水，人才队伍逐渐趋于年轻化与专业化，薪资走高的同时，人才的综合素质也在提升。（1）人才队伍年轻且学历高：2020年下半年开始，除了新任行长虞利明外，高管全部为70后，1H22员工中博硕研究生的比例明显提高，较2016年提高7.9pct；（2）高薪激励促活力：上市城商行中，2021年杭州银行的员工人均薪酬排名第三。 图表12：人才队伍逐渐专业化，高学历占比明显提升 图表13：杭州银行人均薪酬（万）排名上市城商行第三 管理层专业性强，战略定位清晰坚定。行内高管均具有多年的银行工作经历，专业性较强，整体班子较为稳定，战略定力较强。（1）除了新任行长虞利明外，董事长宋剑斌以及多位副行长均由内部成长，熟悉公司文化与工作风格，有利于保持行内战略定力。而新任行长虞利明来自杭州市属国企，且拥有30多年的金融履职经历，具有较强的专业素养；（2）战略定位清晰，公司不以风险换发展，只做自己看得懂的业务，不贪大，不求全，谋取细分市场的竞争优势。制定的“2021-2025发展战略规划”，仍然是以客户为核心，以对公业务为压舱石，向零售、小微延伸，在此基础上积极调整业务结构，实现长期稳定的高质量增长。 图表14：2022年新任董事长宋剑斌以及多位副行长均由内部成长，新任行长虞利明具备30多年金融履职经历 2.对公、零售、小微：低风险业务基础上，培育差异化优势 2.1对公条线：政府客户基本盘，科技文创差异化特色 市政业务优势突出，基建类贷款占比高。杭州银行基建类贷款占比最大，一是由于前几年杭州市基建投资高速增长，二是由于背靠大股东杭州市财政局，在市场化氛围较为浓厚的浙江省，公司仍然在基建领域具备相对优势。从公司信贷客户构成来看，国企客户占大头，城投、交投、城建以及园区建设等占资产投放的35%左右，商贸租赁等经营性国有资产占资产投放的20%左右；从贷款结构来看，公司的基建类贷款占比最大，且占比不断提升。2017-1H22，基建类贷款占对公贷款的比重从44.0%上升至58.7%。 图表15：杭州银行基建类贷款占对公贷款比例不断提升 杭州市互联网基因强大，杭州银行科技文创业务发展较好。浙江省科技创新氛围较为浓厚，尤其是杭州市有阿里巴巴、网易等互联巨头，2021年浙江省数字经济增加值达到3.57万亿元，居全国第四，占GDP比重达到48.6%，居全国各省第一，其中杭州数字经济核心产业营业收入、增加值占全省比重分别高达55%、58.8%。杭州银行自2009年开始发展科技文创业务，在该领域已深耕十多年，产品体系不断升级，标准化产品开发迭代，目前科技文创金融业务主要有5类产品，分别为风险池贷款、顾问类业务、选择权贷款、银投连贷、新三板起飞贷等，与政府、担保公司、券商以及创投机构等合作，提供多类别多层次的服务。截至2022年上半年末，杭州银行“科创金引擎”已累计服务科创企业9842户，其中70%以上为小微客户，杭州市独角兽、准独角兽企业服务覆盖率超80%，科技企业融资余额470亿，不良率1.11%保持较好水平。 图表16：杭州银行科技文创金融产品介绍 图表17：杭州银行科技文创金融情况 2.2零售条线：发力消费金融和财富管理 零售条线定位优质消费信贷客群，聚焦个人住按揭和消费信用贷款，即便疫情期间资产质量也保持较好水平。公司围绕“有房”和“有薪”两大客群，聚焦发展个人住房按揭与消费信用贷款业务，二者风险均较低，3Q22零售金融条线不良贷款率0.31%，资产质量保持在良好水平。 （1）住房按揭贷款：公司通过多元化渠道引流，按揭贷款稳步投放，2017-2021年个人住房按揭贷款CAGR为20.7%。2022年受房地产销量萎靡、按揭提前还贷影响， 9M22 个人住房按揭贷款较年初仅增长6.7%，预计随着2023年房地产市场好转，未来投放有望继续保持平稳。目前公司个人住房按揭贷款占总贷款比例为13%，距离房地产贷款集中度要求不超过17.5%还有一定距离。 （2）消费信用贷款：信用贷拳头产品为“公鸡贷”，1H22占公司消费贷款余额的77%，主要面