多重不利因素导致经营承压，期待23年高弹性修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月27日 证 券研究报告•2022年 年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 28.70元 上海家化（600315） 美 容护理 目标价： ——元（6个月） 多重不利因素导致经营承压，期待23年高弹性修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@sw sc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.79 流通A股(亿股) 6.73 52周内股价区间(元) 27.23-42.75 总市值(亿元) 194.84 总资产(亿元) 125.22 每股净资产(元) 10.47 相关研究 [Table_Report] 1. 上海家化（600315）：Q3业绩恢复正增长，产品结构持续完善 (2022-10-27) 2. 上海家化（600315）：营收同比稳定，渠道结构持续优化 (2022-04-29) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入71.1亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润4.7亿元，同比下降27.3%，实现扣非归母净利润5.4亿元，同比下降20%；2022Q4实现营业收入17.5亿元，同比下降3.5%，实现归母净利润1.6亿元，同比下降30.6%；2023Q1实现营业收入19.8亿元，同比下降6.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比增长15.6%。  多重不利因素影响，经营承压明显。分品类来看，护肤收入19.8亿元（-26.8%）占比27.8%，个护家清收入26.7亿元（+10.9%），占比37.6%，母婴收入21.4亿元（-0.8%），占比30.2%，合作品牌收入3.1亿元（-16.7%），占比4.4%。分渠道来看，线上收入27.9亿元（-13.2%），线下收入43.1亿元（-2.6%）；国内收入52.7亿元（-9.9%），海外收入18.3亿元（+2.2%）。受自2021下半年以来的大股东改革带来的特渠业务调整、2022年合作超头缺失带来的电商业务调整、一段时期的停工及物流停滞等多重不利因素影响，报告期内公司经营面临较大压力，营业收入一定程度下滑。  费用率改善，23Q1盈利能力小幅回升。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为37.3%/8.8%/2.3%，分别同比变动-1.2pp/-1.5pp/+0.1pp，在面对外部环境压力和多重不稳定因素情况下，公司积极调整费用结构，主动减少销售和管理费用支出占比。2022年毛利率/净利率分别为57.1%/6.6%，分别同比变动-1.6pp/-1.9pp；2023Q1毛利率/净利率分别为61.2%/11.6%，分别同比变动-1.5pp/+2.2pp，净利率有所提升，预计随着营销力度加大、高毛利率的护肤类产品占比提升，有望带动整体毛利率改善。  持续推进产品结构调整，深化渠道进阶。美妆方面，公司积极推进产品结构调整，佰草集品牌精简为4大产品系列，占比达到52%，天猫旗舰店复购率为46.1%（+4.5pp），玉泽定位“医研共创”，推出的大分子防晒新品首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1；个护方面，六神品牌持续升级，定位高端化、年轻化、全季化，菁萃沐浴露在全电商平台同比增长87%。渠道进阶方面，线上公司坚持多平台布局、精细化运营，完善达人矩阵建设，剔除部分超头缺失影响电商渠道收入增长4%；线下公司推进智慧零售持续转型，2020-2022收入复合增速57%，其中屈臣氏O2O渠道增长147%，社区团购业务增长137%，商超O2O到家业务增长76%，另外优化百货渠道，2022年关闭210家专柜及门店，同时加强私域运营及会员粘性。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15、1.32、1.48元，对应PE分别为25、22、19倍。公司外部不利因素影响基本消除，业绩拐点已现，维持“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧、营销投放不及预期、产品结构调整不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7106.31 8437.56 9684.21 10566.48 增长率 -7.06% 18.73% 14.77% 9.11% 归属母公司净利润（百万元） 472.04 779.50 897.80 1007.80 增长率 -27.29% 65.14% 15.18% 12.25% 每股收益EPS（元） 0.70 1.15 1.32 1.48 净资产收益率ROE 6.51% 9.70% 10.23% 10.49% PE 41 25 22 19 PB 2.69 2.43 2.22 2.03 数据来源：Wind，西南证券 -12%-2%8%18%27%37%22/422/622/822/1022/1223/223/4上海家化 沪深300 上 海家化（600315）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7106.31 8437.56 9684.21 10566.48 净利润 472.04 779.50 897.80 1007.80 营业成本 3047.54 3337.38 3782.37 4077.43 折旧与摊销 196.14 186.35 186.35 186.35 营业税金及附加 48.20 61.73 69.80 75.79 财务费用 -10.64 -10.34 -13.86 -17.21 销售费用 2652.33 3206.27 3699.37 4046.96 资产减值损失 -29.06 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 628.30 945.01 1094.32 1194.01 经营营运资本变动 46.01 -206.52 -0.87 -15.25 财务费用 -10.64 -10.34 -13.86 -17.21 其他 -9.60 128.88 -51.99 43.50 资产减值损失 -29.06 -5.00 -5.00 -5.00 经 营活动现金流净额 664.89 872.87 1012.43 1200.19 投资收益 42.75 50.00 50.00 50.00 资本支出 24.65 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -103.10 -38.95 -61.29 -67.78 其他 -180.11 11.05 -11.29 -17.78 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -155.45 11.05 -11.29 -17.78 营业利润 543.51 913.57 1045.93 1176.72 短期借款 5.21 -5.21 0.00 0.00 其他非经营损益 5.37 6.29 7.90 6.46 长期借款 -173.92 0.00 0.00 0.00 利润总额 548.88 919.86 1053.82 1183.17 股权融资 -11.92 0.00 0.00 0.00 所得税 76.84 140.35 156.02 175.37 支付股利 -195.20 -94.41 -155.90 -179.56 净利润 472.04 779.50 897.80 1007.80 其他 -8.02 -311.86 13.86 17.21 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -383.84 -411.48 -142.04 -162.35 归属母公司股东净利润 472.04 779.50 897.80 1007.80 现金流量净额 87.92 472.45 859.10 1020.06 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1685.17 2157.62 3016.72 4036.78 成长能力 应收和预付款项 1470.53 1581.93 1836.31 2023.49 销售收入增长率 -7.06% 18.73% 14.77% 9.11% 存货 928.96 951.96 1150.95 1220.11 营业利润增长率 -27.75% 68.09% 14.49% 12.50% 其他流动资产 2469.97 2535.25 2596.37 2639.63 净利润增长率 -27.29% 65.14% 15.18% 12.25% 长期股权投资 414.78 414.78 414.78 414.78 EBITDA 增长率 -25.13% 49.46% 11.82% 10.46% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 890.93 818.86 746.79 674.72 毛利率 57.12% 60.45% 60.94% 61.41% 无形资产和开发支出 2736.59 2626.07 2515.55 2405.04 三费率 46.02% 49.08% 49.36% 49.44% 其他非流动资产 1672.56 1668.79 1665.03 1661.26 净利率 6.64% 9.24% 9.27% 9.54% 资产总计 12269.49 12755.26 13942.50 15075.81 ROE 6.51% 9.70% 10.23% 10.49% 短期借款 5.21 0.00 0.00 0.00 ROA 3.85% 6.11% 6.44% 6.68% 应付和预收款项 1274.96 1310.30 1499.04 1633.96 ROIC 16.99% 26.36% 30.78% 35.80% 长期借款 751.27 751.27 751.27 751.27 EBITDA/销售收入 10.26% 12.91% 12.58% 12.74% 其他负债 2988.56 2659.99 2916.59 3086.73 营运能力 负债合计 5020.00 4721.56 5166.90 5471.97 总资产周转率 0.58 0.67 0.73 0.73 股本 678.87 678.87 678.87 678.87 固定资产周转率 7.89 10.20 12.82 15.47 资本公积 1070.54 1070.54 1070.54 1070.54 应收账款周转率 5.65 6.05 6.14 5.94 留存收益 5761.40 6446.49 7188.39 8016.64 存货周转率 3.14 3.43 3.49 3.40 归属母公司股东权益 7249.48 8033.70 8775.60 9603.84 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.24% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 7249.48 8033.70 8775.60 9603.84 资产负债率 40.91% 37.02% 37.06% 36.30% 负债和股东权益合计 12269.49 12755.26 13942.50 15075.81 带息债务/总负债 15.