智能燃气表龙头，碳酸锂价格底部布局切入锂电回收

眼前的生活：燃气表行业以存量更换为主，智能化是产业发展必然趋势。1）中国燃气表行业的发展经历了传统机械式燃气表、IC卡膜式燃气表、无线远传燃气表（GPRS、LoRa、FSK）、NB-IoT无线远传燃气表四个阶段，目前燃气表市场仍然以膜式燃气表计量为主，智能化是产业发展的必然趋势和方向。2）存量燃气表更换市场、国内天然气消费提升、燃气下乡、海外天然气消费的增长，多重利好因素共同促进和加速智能燃气表的市场推广。3）需求端，燃气表的下游主要是燃气运营商，下游集中、话语权较强（目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括单一供销关系和股权合作关系这2种）；供给端，行业竞争格局分散，渠道争抢日趋激烈。我们对比分析了4家主流燃气表商的财务数据，从毛利率、净利率逐年下降，研发费用率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升，可以看出各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单，竞争日益激烈，尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。 诗和远方：锂电回收行业星辰大海，技术+管理+渠道构建核心竞争优势。1）锂电回收产业即将进入爆发期，市场空间广阔、行业景气度高企。新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发，2015年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期；环保安全+资源价值+政策引导，三大利好因素推动行业发展；根据我们的测算，2023-2027年，动力电池回收规模分别为8.8、23.4、43.1、65.1、105.6GWh，年复合增速为85.9%；市场空间将从39.33亿元增长至455.23亿元、年复合增长率为84.5%。 2）行业痛点来自于供给，竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高。通过分析总结4种不同的动力电池回收模式（分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用企业、动力电池产业联盟为回收主体），我们认为行业的壁垒主要来自于渠道、技术、管理、资金。 3）江西赛酷人员+渠道+产能+技术彰显核心竞争力，价格下行期间逆市扩张。江西赛酷实控人出身锂电行业“黄埔军校”合纵锂业，有技术、有管理、有经验； 渠道上与亿纬锂能在产业链上下游加强合作与协同，实现全面战略合作；技术方面依托于中南大学，全组分回收，相比行业平均水平有2%-3%的回收率增益优势；在当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆势扩张，行业洗牌加剧、公司脱颖而出；同时此次收购PE为2.67（威星智能1.6亿元收购江西赛酷20.10%股权），显著低于市场估值，且双方沟通和协调良好有效，我们合理推测此次收购20.10%仅是第一步，后续更多合作值得我们期待。 盈利预测与投资评级：基于燃气表智能化是产业发展趋势、锂电回收行业星辰大海，公司技术+管理+渠道构建核心竞争优势，我们预计公司23-25年EPS分别为0.74、1.20、1.76元，对应PE分别为26、16、11倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：燃气表竞争格局恶化、锂电回收碳酸锂价格大幅下行等。 1.智能燃气表和系统服务供应商龙头，切入锂电回收打造第二增 长曲线 公司成立于2005年，自成立起一直致力于城市燃气行业智能计量终端及燃气管理系统平台的研发、生产和销售。公司拥有IC卡预付费燃气表、物联网智能燃气表、远传燃气表、超声波智能燃气表从民用到工商业系列完整的产品线，是城市燃气行业领先的智能燃气表和系统平台供应商之一。公司目前拥有三大产品平台，智能产品平台、计量产品平台以及软件产品平台，向城市燃气运营商及水务公司提供智能燃气及水表终端、新一代超声波计量仪表、运营管理和数据管理（数据采集、抄表管理、结算收费、设备管理、用气用水分析、自助服务、移动外勤等）及其他服务。 表1：公司目前拥有的主要产品和服务 1）智能产品平台：针对客户现场不同应用环境、结算模式、管理需求，公司采用先进的IC卡读写加密技术、RF无线、LoRA、NB-IoT等通讯技术，形成了IC卡预付费解决方案、RF远传点抄后付费解决方案、RF扩频组网后付费/预付费解决方案、物联网后付费/预付费解决方案等智能解决方案。2）计量产品平台：超声波计量仪表是利用超声波在介质中传递的时间差进行计量的新型计量仪表，它是一种高可靠性、高精度、带温压补偿的全电子式仪表。公司充分运用超声波计量技术精度高、易于实现智能化等特点，向运营商提供全电子一体化的先进计量解决方案，满足运营商对计量终端设备长期保持计量准确度的要求。3）软件产品平台：云系统产品为公用事业企业提供“互联网+服务”、“互联网+运营”整体解决方案，产品覆盖燃气、水务等领域，包括：用户管理系统、移动作业平台、客服自助服务平台、物联网管理平台、生产运行监测平台、工商户应用管理系统、GIS巡线系统等，为客户提供核心业务支撑、IoT物联、移动管理、多渠道客户服务接入、增值业务等信息化服务。 图1：公司生产销售的民用IC卡智能燃气表产品 图2：公司生产销售的民用远传燃气表产品 1.1.净利润释放受到疫情严重影响，盈利能力从2022年开始逐步恢复 2019-2022年，公司收入分别为10.74、11.98、11.45、9.53亿元，增速分别为36.21%、11.55%、-4.40%、-16.84%；归母净利润分别为0.65、0.84、0.52、0.59亿元，增速分别为3.41%、28.52%、-37.95%、14.36%；扣非后增速分别为3.73%、19.07%、-30.22%、-59.38%，2021年和2022年净利润发生重大变动主要原因是受疫情影响，物流运输不畅使得部分原材料供应短缺，客户项目挂表用表计划推迟，销售及发货渠道受阻。盈利能力方面：2019-2022年，公司毛利率分别为31.04%、27.99%、28.14%、29.99%；净利率分别为8.55%、8.67%、5.36%、6.90%；ROE（平均）分别为10.13%、11.56%、6.55%、5.76%，我们可以发现，公司毛利率、净利率水平一直较为稳定，2022年开始逐渐恢复到常态化水平。 图3：2019-2022年公司的收入和归母净利润（亿元） 图4：2019-2022年公司毛利率、净利率和ROE（%） 1.2.产品和业务结构优化，高毛利率的电子和远传燃气表占比逐年提升 2019-2022年，公司燃气表销售量分别为441.57、519.25、514.64、401.48万台，增速分别为37.59%、17.59%、-0.89%、-21.99%；生产量分别为455.39、565.67、472.93、429.76万台，增速分别为21.36%、24.22%、-16.39%、-9.13%；库存量分别为21.31、17.41、11.53、13.52万台，增速分别为0.16%、-18.31%、-33.75%、26.44%。分产品来看：1）远传燃气表，2019-2022年收入分别为4.49、5.69、6.44、5.48亿元，增速分别为45.03%、26.87%、13.17%、-14.90%，收入占比分别为41.79%、47.53%、56.26%、57.57%，是公司目前收入中最重要的部分，占比逐年提升。毛利率分别为32.72%、30.80%、25.28%、25.90%。2）电子式燃气表，2019-2022年收入分别为1.68、2.34、2.83、3.03亿元，增速分别为116.00%、39.74%、20.86%、6.87%，收入占比分别为15.61%、19.55%、24.72%、31.77%，是公司收入中增速最快的部分，占比也是逐年提升。毛利率分别为39.39%、38.30%、41.20%、40.42%。3）IC卡智能燃气表，2019-2022年收入分别为4.30、3.64、1.80、0.48亿元，增速分别为12.16%、-15.35%、-50.41%、-73.52%，收入占比分别为40.00%、30.36%、15.74%、5.01%，毛利率分别为25.81%、16.98%、14.12%（2022年毛利率数据没有披露），收入占比和毛利率水平均逐年下降。 图5：2019-2022年公司分产品业务收入情况（亿元） 图6：2019-2022年公司分产品业务毛利率情况（%） 1.3.参股江西赛酷20.1%股权切入锂电回收，业绩对赌锁定3年高增长 2023年3月14日，公司公告，以1.60亿元收购江西赛酷新材料有限公司20.10%股权，宣告正式切入锂电回收业务领域。1）江西赛酷是一家专业从事锂电池回收再利用相关的新能源企业，通过浸出、除杂、净化、浓缩和结晶烘干、粉碎等工艺流程生产含锂溶液和碳酸锂产品，产品主要销售给国内锂电材料制造商。2）其控股子公司江西华赛新材料有限公司3万吨/年废锂电池正极材料综合回收项目已经建成投入使用。 3）根据公告内容，江西赛酷承诺，2023年净利润不低于0.70亿元、2023-2024年累计净利润不低于1.70亿元、2023-2025年累计净利润不低于3.00亿元。 图7：此次收购完成后江西赛酷的股权结构 2.眼前的生活：燃气表行业以存量更换为主，智能化是产业发展 必然趋势 1）中国燃气表行业的发展经历了传统机械式燃气表、IC卡膜式燃气表、无线远传燃气表（GPRS、LoRa、FSK）、NB-IoT无线远传燃气表四个阶段，目前燃气表市场仍然以膜式燃气表计量为主，智能化是产业发展的必然趋势和方向。2）存量燃气表更换市场、国内天然气消费提升、燃气下乡、海外天然气消费的增长，多重利好因素共同促进和加速智能燃气表的市场推广。3）需求端，燃气表的下游主要是燃气运营商，下游集中、话语权较强（目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括单一供销关系和股权合作关系这2种）；供给端，行业竞争格局分散，渠道争抢日趋激烈。 我们对比分析了4家主流燃气表商的财务数据，从毛利率、净利率逐年下降，研发费用率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升，可以看出各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单，竞争日益激烈，尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。 2.1.存量市场以传统膜式燃气表为主，智能化是产业发展的必然趋势 中国燃气表行业的发展经历了4个阶段：1）传统机械式燃气表（20世纪90年代以前），燃气收费需要超标人员定期抄取用户数据，缺点是数据搜集和统计工作量大。 2）IC卡膜式燃气表（20世纪90年代），以IC卡预付费系统为代表的IC卡膜式燃气表研究成功，开启了智能化燃气表的时代，解决了传统膜式燃气表“入户抄表”、“收费难”的问题。3）无线远传燃气表-GPRS、LoRa、FSK（2017年以前），随着国家智慧城市的建设，燃气表厂商先后推出了基于GPRS、LoRa、FSK等通信技术的智能燃气表，实现了远程抄表和远程控制功能。4）NB-IoT无线远传燃气表（2017年至今），国家开始全面推进移动物联网建设（NB-IoT），相比GPRS通讯技术，NB-IoT具有广覆盖、高增益、大连接、低功耗等特点，广泛应用于公用事业、智慧城市、移动支付等场景。NB-IoT无线远传燃气表不仅能实现精确计量功能，还能实现自动抄表、远程充值、IC卡预付费、远程阀控、远程调价、故障自动上报、用气记录等功能。 图8：中国燃气表发展简要历程 近年来，智能燃气表凭借其安全、可靠、功耗低、使用便捷、计量精准等优势，逐渐成为燃气表市场中应用需求增长速度最快的产品。根据真兰仪表招股说明书，截至2022年，燃气表市场依然以膜式燃气表计量为主，部分市场开始试用基于超声波计量技术的燃气表（主要采用日本松下超声波模组）。超声波计量技术是燃气表行业未来技术发展发向之一，超声波计量技术通过安装于气体流向上下游的一对超声波传感器发射、接收超声波，利用超声波信号沿顺流与逆流方向在气体介质中的传播时间差对管道内气体流速进行测量，从而计算出管道内气体瞬时流量以及累计用气量。超声波燃气表采用智能化、全电子式结构，具有量程宽、体积小、无机械运动部件耐磨损、重复性好、压损小、安全性高等优点。 表2：主要燃气表分类对比情况 2.2.存量更换+天然气消费+燃气下乡+海外市场，多因素加速气表推广