盈利水平回暖，绿色天然碱项目投产在即

评级： 增持 事件概述 2023年3月31日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入109.87亿元，同比-9.54%；实现归母净利润26.60亿元，同比-46.25%。 2023年4月25日，公司发布2023年一季度报告，一季度公司实现营业收入25.04亿元，同比-6.46%，环比-4.90%；实现归母净利润6.52亿元，同比-17.5%，环比+106.98%。 分析判断:► 主营产品量价齐升，原料成本下跌利好利润修复 2022年，公司原煤采购价格较上年增长20.11%，从收入端看，2022年公司主要产品量价齐升，其中自产纯碱/小苏打/尿素分别实现营业收入36.68/23.26/37.94亿元 ，分别同比+47.66%/+42.35%/+19.65%；毛利率57.71%/52.6%/29.60%，分别同比+8.03/+5.87/-0.22pct,公司2021年四季度剥离煤炭与甲醇产业是2022年收入与利润下滑的主要因素。据中国煤炭工业协会和百川盈孚数据，2023年第一季度，我国原煤供给同比增长5.5%，供给端较为充足，截至2023年4月25日，动力煤价格约910元/吨，较2022年均价998元/吨跌幅超过9%。我们认为，随着煤炭供给高位运行和下游地产需求恢复，公司原材料成本有望持续回落，营收继续增长，利润逐渐修复。 天然碱法具有明显优势，纯碱需求有望随下游放量 据公司年报数据，2022年我国纯碱在产产能3029万吨，联碱法、氨碱法、天然碱法纯碱产能比重分别为 48.1%、46.6%、5.3%。2022年全国尿素产能6634万吨，产量5761万吨，同比增长3.6%；表观消费量5479万吨（实物），同比增长8.7%。据中商产研院，从纯碱生产工艺看，化工合成法在生产纯碱的过程中，能耗较高、同时存在着环境污染的问题，在我国减少碳排放、发展循环经济的背景下，未来新增产能受到限制；天然碱法绿色环保、低成本和低污染，相对其他工艺具有明显优势。据百川盈孚数据，2022年我国重质纯碱均价约2798元/吨，同比+5.8%，2023年初以来，纯碱价格在库存和开工率先降后升下呈现先涨后跌的态势，截至2023年4月25日，重质纯碱均价约为2563元/吨。我们认为，2023年为光伏玻璃放量和房地产复苏之年，纯碱作为玻璃最重要原材料，市场需求规模有望继续扩大。 138761 ► 原材料矿产自有资源丰富，新建天然碱项目即将投产 矿产原材料方面，截至2022年底，公司在河南安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量13087万吨；河南吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量2008.93万吨；内蒙古查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量203.33万吨；内蒙古阿拉善塔木素天然碱矿保有资源矿石量和可采储量分别为107836.40万吨和 29690.01万吨；此外，公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为11.57亿吨和7.11亿吨。产品方面，截至2022年底，公司拥有纯碱产能180万吨，小苏打产能110万吨，尿素产能154万吨，三种产品产能均居国内前列；在建的阿拉善天然碱项目投资211亿元，规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，一期500万吨/年纯碱、40万吨/年小苏打项目计划于2023年6月投料试车。我们认为，随着新建项目建成投产，公司作为天然碱龙头有望在环保政策升级和落后产能出清趋势下持续提升市占率。 投资建议 结合纯碱行业景气变化，我们下调公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为146.81/181.84/202.08亿元（此前2023、2024年为157.00、204.94亿元），归母净利润分别为37.53/47.17/53.79亿元（此前2023、2024年为44.07、49.65亿元），EPS分别1.02/1.28/1.46元。对应2023年4月27日收盘价7.37元，PE分别为7/6/5倍。我们认为，受“双碳”政策和房地产回暖预期驱动，光伏玻璃和建筑玻璃有望实现放量，且上游天然碱市场占比有望逐渐扩大，公司为国内天然碱一体化龙头公司，我们看好公司未来成长，维持“增持”评级。 风险提示 上游原材料价格波动加剧，产品价格波动加剧，下游需求不及预期，项目投产不及预期。