亏损收窄拐点将至，AI赋能加速高质量发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月27日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.08港元 金蝶国际（0268.HK） 信 息技术 目标价： ——港元 亏损收窄拐点将至，AI赋能加速高质量发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 9.18-20.0 3个月平均成交量(百万) 22.68 流通股数(亿) 34.76 市值(亿) 419.85 相 关研究 [Table_Report] 1. 金蝶国际（0268.HK）：星空璀璨，苍穹之光照耀云化之路 (2022-11-23) 2. 金蝶国际（0268.HK）：云转型进展顺畅，加速向大企业市场进军 (2022-08-23) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年度报告，实现营业收入48.7亿元，同比增长16.6%；归母净利润亏损3.9亿元，主要系宏观经济环境影响、交付进度延后所致。  费用优化亏损收窄，业绩有望触底回升。2022H2，公司亏损0.33亿元，相较2022H1亏损3.56亿元大幅收窄。从费用端来看，2022年公司销售、管理、研发 费 用 率 分 别 为41.6%（yoy-0.08pp）、10.4%（yoy-0.56pp）、26.6%（yoy-1.78pp），伴随公司产品成熟度提高，标杆项目效应显现，费用投放逐渐趋缓，步入高质量发展阶段。  云转型进展顺畅，大企业市场加速突破。分业务来看，2022年公司实现云收入37.1亿元，同比增长34.6%，营收占比为76.3%，其中ARR收入为21.4亿元，同比增长36.3%；传统ERP业务收入下滑18.7%至11.5亿元。分产品来看，1、苍穹星瀚维持高速增长，2022年实现营收7.0亿元（yoy+80.9%），续费率超110%，新签客户478家，市占率持续提升。2、星空于中型市场领先地位稳固，保持稳定增长，2022年实现收入16.8亿元（yoy+18.4%），云订阅ARR增速为31.2%，客户续费率达97.2%，客户数量增至3.1万家。3、小微云服务快速增长，2022年营收增速约为63.1%。在宏观经济环境压力下，星辰表现亮眼，收入实现翻倍增长，续费率达77.3%，进一步彰显产品实力。  生态建设成效显著，AI赋能实现价值重估。4月20日，华为举办MetaERP表彰大会，金蝶作为生态伙伴受邀出席，星瀚人力云系统基于华为打造，有望在其标杆项目引领下加速推广，目前已承接了陕西国运、浙江吉利控股、湖南财信金融控股集团等超大型企业项目。此外，伴随企业业务扩张，ERP系统越发繁杂，软件面临学习成本高、系统繁杂等问题，员工每天需要执行数据录入、记录内容等大量重复性工作。此番ChatGPT改变人机交互模式，更为直接地面向B端客户终端适用人群，从而挖掘终端客户深层次需求。从海内外SaaS企业动态来看，微软、Salesforce、SAP正在为其产品组合配备新的生成式人工智能产品SKU。金蝶作为“文心一言”首批合作伙伴之一，通过AI赋能，未来有望实现产品升级与交叉销售，打破2B软件增值天花板。  盈利预测与评级：预计公司2023-2025年营业收入将保持20.72%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，生态建设逐渐完善，利润有望加速释放，维持“买入”评级。  风险提示：ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 4865.77 5864.17 7117.96 8559.77 增长率 16.57% 20.52% 21.38% 20.26% 归属母公司净利润(百万元人民币) -389.16 -192.85 13.79 234.61 增长率 -28.72% 50.44% 107.15% 1601.10% 每股收益EPS -0.11 -0.06 0.00 0.07 净资产收益率 -5.36% -1.01% 0.04% 0.54% PE -- -- 3044 179 PS 8.63 7.16 5.90 4.90 数据来源：公司公告，西南证券 -39%-24%-10%4%19%33%22/422/622/822/1022/1223/223/4金蝶国际 恒生指数 金 蝶国际（0268.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 基于上述分析，我们做出如下假设： 假设1：苍穹星瀚：在央国企数字化转型加速、自主可控确定性增强的大背景下，大企业对国产化、云原生架构PaaS平台需求旺盛，苍穹新客户拓展顺利，续费率保持在100%以上。同时，星瀚人力云在华为标杆项目效应影响下，有望迅速复制至其他大型企业中，带来广阔增量需求，预计2023-2025年，客户数量增速分别为40%、35%、30%。此外，大企业客户付费力较强，伴随AI赋能应用场景拓宽，客户订阅模块数量有望增加，客单价稳步提升，预计2023-2025年ARPU值增速为8%。 假设2：星空：2022年中型成长性企业受疫情影响较大，数字化转型需求有所递延，后续伴随外界扰动减弱，客户数量有望快速增加，预计2023-2025年客户数量增速分别为18%、16%、14%。此外，伴随下游客户复购增购率提高，客单价将保持稳步增长，预计2023-2025年ARPU值增速为2%。 假设3：星辰及其他：伴随《中小企业数字化转型指南》发布，小微企业数字化转型需求大幅增加。公司以中小企业市场起家，先发优势显著，星辰客户数量翻倍增长，预计2023-2025年客户数量增速分别为25%、20%、15%，ARPU值增速分别为10%、8%、6%。 假设4：传统ERP业务：公司云转型逐渐深入，传统ERP业务增速将下降，预计2023-2025年营收增速分别为-20%、-20%、-20%。 假设5：随着公司营收规模扩大，生态建设完善，叠加苍穹平台趋于成熟，费用投入将逐渐趋缓，毛利率持续提升。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 苍穹星瀚 收入 696 1052 1534 2154 增速 80.9% 51.1% 48.5% 40.4% 星空 收入 1674 2015 2384 2772 增速 18.1% 20.4% 18.3% 16.3% 星辰及其他 收入 1339 1875 2536 3287 增速 40.2% 40.0% 35.3% 29.6% 传统ERP业务 收入 1153 963 770 616 增速 -19% -20% -20% -20% 合计 收入 4865.77 5864.17 7117.96 8559.77 增速 16.57% 20.52% 21.38% 20.26% 毛利率 61.61% 62.00% 63.00% 64.00% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为58.6（+20.5%）、71.2（+21.4%）和85.6（+20.3%）亿元，归母净利润分别为-1.93亿元、13.79百万元、2.35亿元，对应PS分别为7倍、6倍和5倍。 金 蝶国际（0268.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 我们选取了行业中与金蝶国际业务最为相近的用友网络、金山办公、微盟集团、广联达为可比对象，2023-2025年四家公司平均PS为16、12、10倍，公司2023年PS为7倍，低于行业平均水平。金蝶深耕ERP市场多年，目前云化转型已步入深水区，产品价值显现，费用投放趋缓，生态建设良好，未来盈利能力改善值得期待，维持“买入”评级。 表2：可比上市公司估值 证券代码 可比公 司 市值 （原始币种） 股价 （原始币种） 营业收入（百万元） PS（倍） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688111.SH 金山办公 1984 430.11 3885 5175 6906 9106 51 38 29 22 600588.SH 用友网络 735 21.41 9262 11513 14291 17684 8 6 5 4 2013.HK 微盟集团 97 3.95 1839 2367 2951 3433 5 4 3 3 002410.SZ 广联达 679 56.98 6591 8401 10506 13089 10 8 6 5 平均值 21 16 12 10 0268.HK 金蝶国际 519 12.08 4866 5864 7118 8560 9 7 6 5 数据来源：Wind，西南证券整理 金 蝶国际（0268.HK）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 48.66 58.64 71.18 85.60 税后经营利润 -6.95 -4.57 -2.30 0.12 销售成本 18.68 21.19 24.99 29.17 折旧与摊销 4.14 6.53 6.85 7.18 销售费用 20.27 22.18 26.24 30.72 财务费用 -1.00 -0.08 -0.53 -0.98 管理费用 17.99 19.91 22.78 26.57 其他经营资金 7.55 -1.03 2.14 2.51 财务费用 -1.00 -0.08 -0.53 -0.98 经营性现金净流量 3.74 0.86 6.16 8.82 营业利润 -7.31 -4.57 -2.30 0.12 投资性现金净流量 -7.87 0.45 0.45 0.45 其他非经营损益 2.57 2.45 2.45 2.45 筹资性现金净流量 3.01 120.03 121.33 121.78 税前利润 -4.74 -2.11 0.15 2.57 现金流量净额 -1.12 121.34 127.95 131.06 所得税 -0.22 0.00 0.00 0.00 税后利润 -4.52 -2.11 0.15 2.57 归属于非控制股股东利润 -0.63 -0.19 0.01 0.23 归属于母公司股东利润 -3.89 -1.93 0.14 2.35 EBITDA -1.61 4.34 6.47 8.77 NOPLAT -7.94 -4.64 -2.83 -0.86 EPS(元) -0.11 -0.06 0.00 0.07 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19.46 140.79 268.74 399.79 成长能力 应收账款 1.69 1.61 1.95 2.35 营收额增长率 17% 21% 21% 20% 预付款项、按金及其他应收款项 3.75 6.31 7.65 9.20 EBIT增长率 -25% 62% 8