开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强

华润置地（1109） 更新报告 买入 2023年4月26日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入(百万人民币)212,108 207,061 241,416 261,811 287,681变动(%)18.1% -2.4% 16.6% 8.4% 9.9%归母核心净利润(百万人民币)26,596 27,000 28,486 31,149 36,069 变动(%)10.2% 1.5% 5.5% 9.3% 15.8%每股盈利（人民币元）4.54 3.94 4.51 4.89 5.59市盈率@35.7港元6.8 7.8 6.8 6.3 5.5DPS(元)1.38 1.40 1.48 1.62 1.87息率(%)4.5% 4.6% 4.8% 5.3% 6.1%罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 35.7港元 目标价 48.0港元 （+35.7%） 股票代码 1109 已发行股本 71.31亿股 市值 2545.77亿港元 52周高/低 23.95/40.5港元 净资产 34.2元/每股 主要股东 CRH（59.55%） 开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强  2022 年核心归母净利润增长 1.5%：2022 年公司实现营业收入人民币 2070.6 亿元，同比下降 2.4%。其中，开发业务收入为 1761.6 亿元，同比下降 4.2%；投资物业（包含酒店经营）收入为 170.2 亿元，同比下降 2.4%，如剔除租金减免影响，则同比上涨 10.5%。整体毛利率为 26.2%，同比下降 0.8 个 ppt，其中开发业务下降0.7 个 ppt 至 23%，投资业务下降 2.6 个 ppt 至 65.6%。归母净利润人民币 281 亿元，同比下降 13.6%，扣除投资物业评估增值后的核心归母净利润录得增长 1.5%至270 亿元。公司宣派末期股息每股人民币 1.219 元，较去年同期增加 1.2%。全年派息率为37%。  签约销售额行业排名第四，土储结构持续优化：受行业下行影响，2022 年公司实现销售额3013 亿元，同比下降4.6%，权益比提升1个ppt至69%，签约面积同比下降 18.8%至 1425 万方，均价同比增长 17.5%至 2.11 万元/平。全年签约销售额排名提升至行业前五，其中一二线项目占比提升至 87%。上半年公司新增土储 1095 万方（权益比 72%），总地价 1442 亿元（权益比 76%），拿地销售比 0.48，拿地平均成本显著提升，主要由于一二线新增可售货值占比达 90%。截止 2022 年底，公司开发土储为 5491 万方，一二线占比 71%；投资物业土储 987 万方，一二线城市占比78%，可保障公司 3 年以上发展。2023 年可售资源达 5348 亿元，其中 89%位于一二线高能级城市，未来三年可结算面积接近 5000 万方，丰富的优质资源保障业绩高质量增长。  投资物业经营效率保持稳定，跑赢行业：期内公司克服困难，如期新开 13 个购物中心，购物中心整体出租率 96.2%，维持行业高位。虽然受市场转弱及疫情影响，零售额仍然同比增长 6.2%至 1140 亿元，优于市场平均水平。预计 2023 年公司在营的购物中心数量将达76个，到 2025年将超过100个。在营写字楼 21个，整体出租率维持在 79.2%相对高位。酒店业务受疫情影响较大，毛利率及平均房价为近年来低位，但 2023 年 1-2 月，酒店业务收入 3.3 亿，按年增长 61.6%，体现稳步回升态势，表现有望恢复并改善。  债务结构持续优化，融资能力强：期内公司融资成本较 2021 年全年上升 4 个基点至3.75%，但仍为行业低位水平。平均债务年限拉长至5.4年，在市场融资环境艰难的情况下，公司仍得以通过公司债、中票及资产支持专项机会等多种形式融资 391亿元。公司在现金安全、投资储备和现金使用效率上保持平衡，年末在手现金有所减少，为975亿元，净有息负债率维持在38.8%的低位水平，整体财务仍然保持稳健且结构持续优化。  目标价 48.0 港元，买入评级： 2022 年行业面临前所未有的困境，公司仍然以稳健的经营和财务结构保持了逆势增长，签约销售额跻身行业第四。公司开发业务的强大韧性、投资物业的持续贡献、轻资产管理业务的强劲增长，以及生态圈要素性业务（代建代运营、长租、产业等）协同主业的发展，将为公司带来长足的穿越周期的能力。我们预计公司 2023 年-2025 年实现归母核心净利润约 284亿元/311 亿元/361 亿元，分别给予开发业务及投资业务 2023 年 5.5 倍及 30 倍市盈率，目标价48港元，买入评级。  。 第一上海证券有限公司 2023年4月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入212108 207061 241416 261811 287681增长率 (%)-物业销售 183861 176162 203115 216809 235382收入18%-2%17%8%10%-租金收入15867 15627 20739 24885 29254毛利润3%-5%17%11%12%-其他12380 15271 17562 20116 23046税前利润0%-8%13%9%14%毛利57200 54291 63577 70733 79558净利润10%-13%14%8%14%投资物业估值收益7795 6978 7117 7260 7405归属股东净利润9%-13%14%8%14%其他收入与损益 4394 3113 2802 2521 2269销售与管理费用 11965 11280 13278 14400 15822盈利分析 (%)应占联营合营收益4297 4101 3767 3693 5424综合毛利率27% 26% 26% 27% 28%经营利润61763 57209 63991 69814 78835经营利润率29% 28% 27% 27% 27%净财务成本 1397 1700 1298 1435 1224净利润率18% 16% 15% 15% 16%地产业务净利率 10% 8% 8% 8% 9%税前利润60366 55509 62693 68379 77611税项22970 23140 25757 28323 31780回报率 (%)少数股东权益 4994 4278 4802 5207 5958派息比率37%37%37%37%37%归属利润32401 28092 32134 34849 39873ROA4% 3% 3% 3% 3%核心利润26596 27000 28486 31149 36069ROE15% 12% 13% 13% 13%派息9831 9990 10540 11526 13346未分配利润 22570 18101 21594 23323 26527偿付能力流动比率(倍)1.31.31.41.31.3每股盈利4.54 3.94 4.51 4.89 5.59利息覆盖率10.06.46.56.58.6每股派息1.38 1.40 1.48 1.62 1.87净负债率19%29%32%32%31%资产负债表现金流量表<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022E 2023E 2024E 2025E现金及现金等价物106773 95545 97150 109996 127915 税前利润60366 55509 62693 68379 77611存货463 463 509 560 616 折旧摊销1306 1333 1467 1613 1775可供销售物业 402563 495498 545048 599553 659508 利息收入-2602 -7957 -8289 -9165 -7816其他105473 121779 130675 140460 151223 营运资金变动 27606 -49626 3672 -1138 894流动资产615273 713285 773382 850569 939263税项-20578 -23140 -25757 -28323 -31780固定资产15427 16012 17613 19374 21312经营现金流7028 -31595 26071 23652 32969投资物业217530 237885 261674 287841 316625于联营合营企业投资62000 75717 84803 94980 106377 固定资产投资 -1967 -1918 -3068 -3374 -3712其他39574 38433 41879 45785 50212 投资物业投资 -27308 -20355 -23789 -26167 -28784总资产949804 1081332 1179351 1298549 1433789合营联营公司投资 -6044 -13717 -9086 -10176 -11398合同负债212719 247765 284930 327669 376820 已收利息1819 7957 8289 9165 7816应付账款131693 140858 161987 178186 196004 其他5697 -21295 -4433 -6347 -6976短期借贷49322 52337 57571 63328 69660投资现金流 -27803 -49328 -32086 -36901 -43053其他70893 86296 90166 94431 99131流动负债464627 527256 594654 663614 741615借贷变化12722 32275 19922 22649 25758长期借贷90747 97924 112613 129505 148930 已付股息-10820 -10820 -10820 -10820 -10820应付高级票据 00000已付财务费用 -8151 -8696 -9587 -10600 -9040递延税务29153 31820 35002 38503 42353 其他38297 38297 -1481 14267 13065其他73201 82624 68980 70294 71772融资现金流 40198 51056