略超预告，优质开局

事项： 利润超前期预告。公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入393.8亿元，同增18.7%，归母净利润207.9亿元，同增20.6%。销售回款357.6亿元，同增13.6%，经营性现金流净额52.4亿元，去年同期为-68.8亿元，Q1末合同负债83.3亿元。 评论： Q1再超前期指引，直营渠道贡献核心增量。公司Q1利润同增20.6%，超出前期指引。分产品看，茅台酒营收337.2亿元，同增16.8%，或主系精品、兔茅等非标品投放量明显增加，叠加部分新品贡献增量，主品飞天经营保持稳健。 系列酒营收50.1亿元，同增46.3%，其中茅台1935量增明显，线下发力万家共享店培育终端消费。分渠道看，直销渠道营收178亿，同增63.6%表现亮眼，其中i茅台实现49亿元，增量贡献占比71%，线下直营店扩张与配额增加亦在有序推进，同比增长约18%，传统经销渠道收入同降2.2%，持续优化。 产品、渠道结构持续优化，盈利水平稳中有升。Q1毛利率小幅提升0.2pct至92.6%，预计主要系非标放量拉升产品结构、直营占比持续提升所致。税费率方面相对稳定，Q1营业税金率14.1%，提升0.7pct，基本回归合理中枢、扰动减弱。公司持续推进线下直营店开业，并加大广告、品鉴会、i茅台APP推广、茅粉答谢等投入，销售费用率2.0%，略提升0.3pct，管理费用率5.2%，下降1.4pcts，因此净利率提升0.3pct至53.7%。 现金流保持健康，质量较高。Q1销售回款同增13.6%，合同负债83.3亿元（环比减少71.4亿元，同比基本持平，仍有蓄力），主要系确认年前春节回款所致，实际现金流保持健康。经营性现金流净额52.4亿元表现优秀，主要系财务公司客户及同业存款增加，同时缩减部分银行及同业款项所致。 经营持续向上，在不提价情况下，加速迈向十四五。23年是茅台构建集团一盘棋大市场生态的元年，公司管理层持续保持锐意进取的状态，推出巽风世界、上线节气新品、升级专卖店、新增直营店等动作不断，管理层亦积极调研安徽、江苏等市场一盘棋工作，确保各项工作切实落地。年内节奏看，一季度i茅台为重要增量，二季度后直营占比仍有望进一步提升，一是线下计划新增的自营店陆续开设或可贡献直营比例，二是i茅台后续可能迎来更多集团、股份产品上线。此外，公司积极布局非标茅台、系列酒增量，后续营销资源上预计将加大投放，多点发力。展望明年，对标十三五节奏，公司或将努力加速迈向十四五目标。 投资建议：优质开局，空间再现，维持目标价2600元，维持“强推”评级。 公司Q1优秀开局再现龙头表率，经营持续向上，底牌优质充足，当前公司已步入改革深化期，现代化治理有望更进一步，加速向十四五目标及世界一流企业迈进。我们维持23年EPS预测为58.91元，略调整24/25年EPS预测为69.67/81.22元（前值68.6/79.87元），当前股价对应23年不到30倍PE，价值空间已现，维持目标价2600元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。 主要财务指标 图表1贵州茅台分季度拆分表（百万元，%） 图表2贵州茅台PE Band 图表3贵州茅台PB Band