Q1订单大幅增长170%，现金流迈入实质性改善阶段

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东路桥（000498） 证券研究报告 2023年04月26日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.3元 目标价格 12.00元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,560.99 流通A股股本(百万股) 1,457.89 A股总市值(百万元) 11,395.21 流通A股市值(百万元) 10,642.62 每股净资产(元) 6.03 资产负债率(%) 78.03 一年内最高/最低(元) 11.87/6.60 作者 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山东路桥-公司点评:业绩增长符合预期，看好后续订单改善延续》 2023-01-19 2 《山东路桥-季报点评:订单同比增速超65%，看好Q4经营好转》 2022-10-28 3 《山东路桥-半年报点评:业绩再超预期，低估值高成长价值属性凸显》 2022-08-30 股价走势 Q1订单大幅增长170%，现金流迈入实质性改善阶段 Q1订单高增，看好中长期成长性 22FY公司实现营收650.19亿，同比+13.03%，实现归母净利润25.05亿，同比+17.32%，扣非归母23.95亿，同比+23.59%。23Q1单季营收105.55亿，同比+0.28%，归母净利2.37亿，同比+0.52%，扣非净利润2.30亿，同比+2.31%。继22Q4订单高增99%之后，23Q1公司新签订单202.86亿，同比+170%，新签订单的高增长为23年业绩释放奠定基础。考虑到区域基建景气度叠加龙头在市政、铁路、轨道交通等多领域布局，我们看好公司中长期成长，预计23-25年归母净利润为29/33/38亿元，维持“买入”评级。 业务结构不断优化，经营管理效能持续提升 22FY公司路桥施工/路桥养护业务实现收入592.5/32.8亿元，同比分别+0.95%/-0.44%。其中华北地区收入增长较多达到54.38亿，同比+6.52%，占比提升6.52pct。22FY公司整体毛利率为12.19%，同比+0.42pct，其中路桥施工/路桥养护毛利率为11.69%/16.6%，同比+0.47/2.85pct，目前公司推行主要材料定期核算机制，200余个项目年度利润率提高1%，降本增效效果凸显。22FY公司加快海外业务布局，海外订单首次突破60亿，订单占比达7.4%，首次开拓尼泊尔、坦桑尼亚、阿联酋、土耳其等多个国家市场。此外公司以交通基础设施建设和城市片区综合开发引领产业升级，22年交通基础设施建设、城市片区综合开发两类业务占比均超40%，业务结构持续优化。 现金流大幅改善，费用率基本稳定 22FY期间费用率5.55%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.01/-0.04/+0.4/-0.25pct，研发投入大幅增加33.2%；22年资产（含信用）减值损失5.21亿，较21年增加1.50亿，占营收的比例从0.65%提升至0.8%，主要系应收账款的坏账损失增加，综合影响下归母净利率为3.85%，同比+0.14pct。22年公司加强“两金”压降和清收管理，现金流大幅改善，22FYCFO净额为1.52亿，同比少流出25.08亿，收/付现比为62.63%/63.82%，同比+1.01pct/-1.80pct。 看好区域基建景气，维持“买入”评级 23年山东省交通投资计划完成3100亿以上，同比增速达15%，22年中标金额876.2亿，为22年收入的1.35倍，我们看好区域基建的景气度以及公司的竞争优势。考虑到项目施工进度及原材料波动，我们略微调整23/24年归母净利润为29/33亿元（前值为30.2/36.5亿元），新增25年归母净利润预测为38亿，认可给予23年公司6.5倍PE，对应目标价12元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期；工程回款不及预期；项目落地进度不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 57,522.29 65,018.94 74,616.85 85,727.37 98,873.26 增长率(%) 67.03 13.03 14.76 14.89 15.33 EBITDA(百万元) 6,226.74 7,459.75 6,640.24 7,681.63 8,857.43 归属母公司净利润(百万元) 2,134.92 2,504.64 2,880.63 3,318.49 3,839.91 增长率(%) 59.48 17.32 15.01 15.20 15.71 EPS(元/股) 1.37 1.60 1.85 2.13 2.46 市盈率(P/E) 5.34 4.55 3.96 3.43 2.97 市净率(P/B) 0.84 0.73 0.86 0.74 0.64 市销率(P/S) 0.20 0.18 0.21 0.18 0.16 EV/EBITDA 2.61 2.42 3.03 3.13 3.04 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-15%-2%11%24%37%50%63%2022-042022-082022-12山东路桥沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：2017-2022年营业收入及增速 图2：2017-2022年归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值（亿元） 当前价格（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600039.SH 四川路桥 959.34 15.41 1.17 1.81 2.05 2.48 13.17 8.51 7.53 6.21 600170.SH 上海建工 249.32 2.80 0.36 0.10 0.33 0.38 7.78 28.00 8.42 7.35 600502.SH 安徽建工 108.31 6.31 0.64 0.80 0.97 1.17 9.86 7.89 6.48 5.38 平均 10.27 14.80 7.48 6.31 000498.SZ 山东路桥 113.95 7.30 1.37 1.60 1.85 2.13 5.34 4.55 3.96 3.43 注：数据截至20230425收盘，除山东路桥23-25年为天风预测外，其余公司23-25年EPS为Wind一致预测。 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0201720182019202020212022营业总收入（亿元）YOY（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.05.010.015.020.025.030.0201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY（%） 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,304.94 6,701.23 5,969.35 6,858.19 7,909.86 营业收入 57,522.29 65,018.94 74,616.85 85,727.37 98,873.26 应收票据及应收账款 9,976.69 11,215.53 13,884.75 16,357.96 18,522.33 营业成本 50,753.18 57,092.72 65,410.01 75,066.87 86,442.53 预付账款 1,782.91 1,488.83 1,718.57 2,237.78 2,318.12 营业税金及附加 129.08 152.38 168.52 188.85 227.64 存货 2,498.30 2,571.00 3,061.53 3,402.56 4,137.15 销售费用 11.23 5.75 7.46 8.57 10.87 其他 8,150.76 10,071.25 57,235.98 62,264.50 68,588.24 管理费用 1,379.77 1,531.66 1,760.21 2,006.02 2,317.59 流动资产合计 29,713.59 32,047.84 81,870.17 91,121.00 101,475.69 研发费用 1,257.45 1,682.70 1,940.04 2,228.91 2,570.70 长期股权投资 4,897.90 5,778.46 5,778.46 5,778.46 5,778.46 财务费用 487.60 391.45 690.99 1,060.38 1,275.23 固定资产 3,237.38 3,543.35 3,584.75 3,586.15 3,427.55 资产/信用减值损失 (371.87) (521.50) (345.00) (190.00) (100.00) 在建工程 2,929.65 4,667.15 4,667.15 6,167.15 6,167.15 公允价值变动收益 (13.52) 0.05 0.00 0.00 0.00 无形资产 364.74 419.04 404.14 389.25 374.36 投资净收益 166.29 195.19 171.14 140.00 30.00 其他 10,289.62 15,348.16 16,594.01 17,276.67 17,973.34 其他 329.41 609.45 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,719.30 29,756.16 31,028.51 33,197.68 33,720.85 营业利润 3,393.67 3,879.08 4,465.75 5,117.76 5,958.70 资产总计 83,386.87 103,050.01 112,898.68 124,318.68 135,196.54 营业外收入 11.78 24.36 11.92 15.00 6.00 短期借款 4,491.13 5,965.59 6,504.61 9,975.17 12,794.73 营业外支出 13.67 14.41 10.39 11.70 12.54 应付票据及应付账款 37,253.34 47,415.51 51,789.67 52,469.87 53,182.12 利润总额 3,391.78 3,889.03 4,467.29 5,121.06 5,952.16 其他 11,932.43 12,320.97 16,242.41 18,700.04 20,864.66 所得税 640.74 715.98 822.52 942.90 1,096.51 流动负债合计 53,676.90 65,702.07 74,536.69 81,145.08 86,8