海外需求疲软，2023一季度收入下滑5%

2022全年在外需回暖推动下收入增长16%，净利润增长29%。公司是纺纱、织造、染整、制衣一体化纺织集团。2022年收入增长15.7%至59.7亿，归母净利润增长29.1%至3.76亿元，扣非净利润增长118.4%至3.5亿元，业绩增长主要由于海外需求回暖带动订单上升。开机率提升、棉价回落带动2022年毛利率增长2.5百分点至18.4%，四大费用率微幅下降至11.0%，其他经营收益率合计下降2.3百分点至-0.2%，主要由于公允价值变动收益和投资收益的减少，归母净利率提升0.6百分点至6.4%。年末存货、应收周转天数分别为90/39天，维持健康水平。全年ROE提升0.6百分点至14.8%。 2022年资本支出7.5亿元，同比基本持平，资产负债率64.0%，延续上市以来回落的趋势。 2022四季度和2023一季度受到内外需疲软影响，收入和毛利率承压。1）2022Q4公司收入增长3.0%至16.2亿，归母净利润增长10.5%至0.63亿元，扣非净利润增长75%至0.49亿元，毛利率同比增长0.41百分点至14.9%，但是环比Q3下降6百分点。2）2023Q1收入同比-4.7%至13.1亿，归母净利润-9.7%至0.56亿元，扣非净利润-51.4%至0.34亿元，毛利率同比下降1.1百分点至16.6%，环比2022Q4提升1.7百分点，收入和毛利率下降主要由于内外需疲软，开机率下降。2023Q1费用率同比2.8百分点主要是管理和财务费用率提升，其他收益、非凡中国等金融资产的公允价值收益及其他投资收益比率增加、资产减值比率小幅收窄带来其他经营收益率同比增加3.4百分点至1.8%，2023Q1归母净利率/扣非净利率-0.3/-2.5百分点至4.3%/2.6%。 短期仍需关注国内外品牌客户去库进展，中长期积极扩张、提质增效。短期国内外库存仍在去化过程，需求有望陆续恢复，关注后续订单的边际改善。 中长期，公司合作拉夫劳伦、优衣库、Lacoste、Hugoboss、FILA、李宁等优质品牌客户并积极扩张产能，同时智能化系统的陆续上线有望降本增效，澳洲棉花基地将打通产业链，减少贸易壁垒的风险及提升毛利率水平。 风险提示：海外高通胀；疫情反复；原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力。公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率仍有较大改善空间。由于海外客户需求下滑超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润3.9/4.8/5.7亿元（原2023-2024年为5.5/6.6亿元），同比+4%/+23%/+19%。由于盈利预测下调，下调目标价至11.2-12.0元（原为14.2~15.0元），对应2024年13~14xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司年度利润率 图4：公司年度费用率 图5：公司年度营运资金周转天数 图6：公司年度资本开支及资产负债率 图7：公司季度营业收入及增长 图8：公司季度净利润及增长 图9：公司季度利润率水平 图10：公司季度费用率水平 由于需求承压超预期，下调盈利预测 与上次盈利预测相比，公司海外品牌下单减少，同时国内服装行业虽然终端零售逐步回暖，但是仍在去库阶段，品牌下单相对谨慎，因此我们下调公司2023年收入预期，同时由于开机率不足导致单位固定成本提升，收入预期下调导致固定费用率预期上升，因此我们下调毛利率预期、上调费用率预期。调整后假设如下： 1）预计2023-2025年公司收入增长7%/15%/13%至63.7/73.1/82.9亿元，主要由销量驱动，其中随着产业链一体化进程加速，成衣增长有望快于面料和纱线增长。 2）预计2023-2025年公司毛利率分别为18.1%/18.8%/19.0%，预计今年毛利率会同比去年有所下滑主要是受开机率下降影响，预计2024-2025年随着开机率回升、智能化改造效益释放、上游棉花产业打通有望提升毛利率水平。 3）由于2023Q1有较多的其他收益、公允价值变动和投资收益，预计全年其他经营收益率0.9%，2024-2025年预计回落至0.1-0.2%的正常水平。 4） 综上所述 ， 预计2023-2025年归母净利润为3.9/4.8/5.7亿元， 同比+4%/+23%/+19%。 图11：公司盈利预测拆分假设 投资建议：关注全产业链集团的中长期成长潜力 公司具有业内稀缺的从纺纱到制衣全产业链模式，通过较好的研发、品质、效率和交期切入高端品牌供应链。合作优质品牌、积极投入产能扩张及智能化升级，中长期成长潜力充足，利润率仍有较大改善空间。由于海外客户需求下滑超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025年净利润3.9/4.8/5.7亿元（原2023-2024年为5.5/6.6亿元），同比+4%/+23%/+19%。由于盈利预测下调，下调目标价至11.2-12.0元（原为14.2~15.0元），对应2024年13~14xPE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明