旅游行业消费券对商社影响专题研究：拉动消费开支，延长刺激时效

投资建议：疫后消费场景已经恢复，扩大内需政策将进一步助力信心恢复。重点推荐：大众消费：黄金首饰（潮宏基、老凤祥、周大福、周大生），平价餐饮（海伦司），平价零售（名创优品）等；国企改革：老凤祥、广州酒家等；线下消费持续修复（行动教育、广州酒家、中青旅、酒店、免税）等；人工智能概念股（小商品城、华凯易佰、正元智慧、国新文化）等。 消费券影响显著且持久。①消券促进消费可扩大税基，保证税收总额稳定及增加；②居民主动补贴刚需品意愿更强且撬动效果更好，住宿餐饮/文体娱乐/居民服务则紧随其后，消费券补贴的性价比最高； ③服务业撬动效果优于商品业，对C端消费补贴性价比优于B端制造；④以绍兴为例，连续6周的消费券投放带来持续4个月的刺激效应，多轮小额发放并未弱化居民抽取意愿（峰值稳定），同时刺激效果呈现互补性而非拖累性，甚至有效拉动无补贴支出。 海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在分化。①从美国经验来看，疫后三轮刺激性补贴均产生激励作用，其中第三轮效果最显著，无论偿债还是边际消费均实现提振；②收入受损的大环境下，连续补贴刺激是持续见效的，虽然第二轮受补贴金额影响对边际消费贡献小幅下滑，但刺激作用大致与第一轮趋同；③不同品类在刺激后的弹性分化明显，其中服装配饰和鞋类的弹性最大，在第三轮刺激中同比涨幅为7.53倍和6.45倍，此外书店/家具家电/电子用品/食品杂货等场景涨幅显著；④股价表现中零售与社服板块也有差异，零售受通胀+高库存影响反复明显，社服则与出行链放开的客流量走势更加拟合；⑤从日本1993年“地域振兴券”效果来看，实际带动新增消费券总额仅三成，彼时消费大环境+年龄结构影响而受限，但对三个季度GDP消费支出拉动依然显著。 国内2022年以来投放力度持续加大。①国内消费券发放存在即时性、小面额、最低额度低、有效期短、兼顾效率与公平的特征，中老年人的杠杆率高于年轻人，惠及商家以小微企业为主，核销行业大多聚焦餐饮百货超市；②2022年12月全国超40地宣布启动消费券发放活动，各省市区政府均有定向性的消费券或数字平台优惠券进行补贴，服务业仍以餐饮和文娱旅游为主，商品业集中于汽车和家电家具领域；③大多城市核销率在6-7成，关联倍数在3.5-17倍，发券城市在1个月内即与未发券城市拉开差距，并基本未出现回调，说明消费券的正面刺激作用存在一定的稳健性。 风险提示：疫情反复、企业恢复时间较长、政策推出时间不及预期 1.消费券：以转移支付形式在各行业发挥撬动效应 1.1.杠杆效应：服务业撬动效应优于商品业 消费券是政府通过转移支付形式补贴撬动居民消费的工具。早期美国供给派拉弗认为，政府可以通过对企业减税从而促进生产的方式扩大税基，后有学者认为政府同样可以通过减少消费税或增加消费券的形式促进居民消费，进而保证税收总额的稳定及增加。 根据王成等对消费券政府补贴与居民支付比例的计算，当比例为1:5.54时政府转移支付资金既能促进消费，又能使得税收能够弥补支付成本，从而有效完成刺激消费的目的。 按照不同行业拆分，如何理解消费券的最低杠杆？例如使用消费券交易总额为100元，消费杠杆为1:4，为领取政府补贴的20元，用户需要额外支付80元，因此杠杆决定转移支付成本与实际消费的效率，力图在最低成本下刺激消费行为尽可能多的发生。在此基础上对不同行业最低杠杆测算发现，基础刚需消费对应的最低杠杆更高（以住宿餐饮为例，即政府补贴1元，居民配套消费56.81元）。 从不同场景看：服务业的撬动效应很高且优于商品、对刚需品的主动补贴意愿更强。 最基本的医疗保健/教育/公用事业等需求撬动作用最大，说明在刚需消费上居民有主动补贴的意愿； 除基本保障外，住宿餐饮、文化体育娱乐、信息服务、居民服务的撬动效果紧随其后，说明消费券投放的性价比很高； 同一单位消费券投放，对服务业的撬动效应要比商品业效果更好； 偏C端的消费券更容易受影响，制造环节的补贴成本更高。 图1：传统拉弗曲线 图2：转移支付的拉弗曲线 王成,Jamal Khan.财政压力下消费券的杠杆设计— —兼论刺激消费的资金来源问题[J].财政研究,2020(09):29-39.DOI:10.19477/j.cnki.11-1077/f.2020.09.003. 表1：转移支付的拉弗曲线与传统拉弗曲线差别 表2：各行业消费券最低杠杆测算 对“衣食住行”的补贴预计将加大力度。根据20年微信支付数据统计，“衣食住行”的交易笔数仅占25%，但交易金额仅占比10.2%，按照林毅夫等测算，预计发券地区消费券支持行业的交易笔数比未发券地区相应行业交易笔数增加26.26%。 虽然21-22年多次发放消费券，但考虑到交易基数占比较低且近期快速放开带来的出行意愿下降，预计对服务业补贴仍将加大力度。 林毅夫,沈艳,孙昂.中国政府消费券政策的经济效应[J].经济研究,2020,55(07):4-20. 图3：百货/餐饮/交通预计补贴笔数占比9%/7%/5% 消费券的杠杆作用体现在所有消费场景中，这种带动是整体性的。根据Jianwei Xing和Eric Zou等对国内消费券兑现商家数据统计，能够发现在同一天、同一商家的两笔涉及和不涉及消费券消费的交易量进行对比，在餐饮/购物/健身等多个场景下的交易量拉动是整体性的，无补贴情况下完全没有出现峰值，除消费券的影响外其他走势基本趋于一致。 图5：从多个场景和类别对比，有消费券兑现的交易价值显著高于没有优惠券 1.2.持久性：连续刺激延长持续时间超4个月 消费券政策最核心的三个重点为： 1）即时性，快速实施并迅速兑现； 2）合理分配，将消费券发到最能拉动消费的人手中； 3）持续性，在不造成长期财政压力的前提下，尽可能的延长刺激的持续时间。 从抽奖意愿看，多轮消费券的发放效果并未减弱，说明消费受损下收入预期的调整作用仍然很明显。根据对支付宝抽取消费券的流量统计（2020年绍兴地区），每次抽取都会带来短时间的流量高峰，基本在40分钟内完成整轮冲击，同时六轮的消费券发放并未导致效果的显著弱化，尤其是最后一轮所有优惠券均在128s内被领取，这也与消费券的使用时限相关。 以绍兴消费券发放带来刺激作用为例，在6周内共有157万用户参加消费券活动，70%用户至少在一轮活动中获得消费券，超85%用户在一周内至少购买一次符合优惠条件的商品，约61%的总补贴价值在该期间被兑现。 另外，兑换消费券的用户会在近一周内快速消费，并且连续6周的消费券计划触发了持续4个月的刺激效应，消费券的刺激效果并非以其他消费的损失为代价，甚至由于消费的互补性，刺激作用蔓延至无补贴支出上（每周平均1000元中的50元）。 从中小微企业在消费券发放后的营收变化看，在发放前一周及后七周均有提高，说明消费券的公告效应也能够提前改善居民的预期。 图6：用户并未因多轮小额消费券的发放导致抢购意愿下降 图7：中小微企业在发放7周后显著提升 图8：小微企业存在显著的公告期效应 2.海外经验：边际提振明显、刚需弹性大、品类存在 分化 2.1.美国：三轮刺激支付提振信心，品类/股价弹性差异大 相对国内消费券发放政策，美国通过现金支付形式更加直接，三轮刺激性补贴产生激励作用： 第一轮（2020年3月）：2020年美国国税局发放2,920亿美元（国会预算办公室估计），初始款项为每人1,200美元，叠加每个符合条件的儿童500美元； 第二轮：（2020年12月）：作为2021年综合拨款法案的一部分获得批准，预计花费1,640亿美元，每人为600美元，已婚人士1,200美元，每个符合条件的儿童600美元； 第三轮（2021年3月）：包含在美国救援计划中，支出预计花费4,110亿美元，符合条件个人获得1400美元，外加每个符合条件的孩子1400美元。 根据Ezra Karger and Aastha Rajan研究显示，从刺激性补贴的效果来看，无论是对债务支付还是边际消费都有显著提振，另外在不同零售场景中的弹性也不尽相同： 同时提升偿债和边际消费的倾向：第一次刺激支付的接受者在收到款项的两周内增加了546美元支出（占刺激金额的46%），另外用户也大幅增加了债务支付（账单/公用事业/租金缴纳等）； 收入受损的大环境下，连续补贴刺激是有效的：虽然第二次支付补贴力度收窄，但平均边际消费倾向（MPC）从600美元占刺激金额的39%到2400美元47%，效果与第一轮趋同； 食品杂货的弹性最大：在刺激支付的后两周，食品杂货/公用事业/餐馆/折扣店等业态支出显著增加，其中食品杂货门店的支出涨幅最显著； 尽管刺激效果大致趋同，但第二轮仍存在小幅下滑，也受补贴金额收窄的影响。对两轮补贴用户在不同维度拆分后发现，消费支出的贡献差别不大，但在其他维度上的MPC略有下降，既有补贴力度减弱的影响，也有信心修复的影响（预期收入的回暖）。 表3：美国针对不同家庭单位提供不同标准的刺激支付 Karger, Ezra and Aastha Rajan. “Heterogeneity in the Marg inal Propensity to Consume: Evidence fro m COVID-19 Stimulus Payments.”Political Economy-Development: Health eJournal(2020): n. pag. 图9：以第二轮刺激补助为例，金额越高对存款和消费均有更显著影响 图10：第一次转移支付对不同商户的刺激效果并不相同 图11：美国两轮刺激政策对需求端的刺激作用拆分 从不同品类销售额弹性看，服装配饰和鞋类最高同比涨幅为6-7倍。根据前三轮刺激支付对场景的刺激效果分析，2021年2-4月同比恢复最为显著，2020年4-6月次之，20年12月-21年1月效果最不明显。从月度同比增速恢复程度看，服装配饰和鞋类在第三轮刺激支付的同比涨幅分别为753%和645%，与20年低基数相关。第一轮刺激涨幅为64%和81%，在所有品类中弹性最大。 其他品类中，书店/家具家电/电子用品/食品杂货/运动商品等弹性最大，对应第三轮涨幅为211%/181%/152%/147%/143%，对应第一轮涨幅为34%/48%/33%/32%/69%，第二轮刺激恢复效果较差 ，对应的涨幅为-1%/9%/11%/7%/9%。 图12：在三轮刺激政策下，不同类型商户销售额的反弹幅度差异较大 图13：其中，服装配饰和鞋类的反弹幅度是最为显著的 从股价弹性看，自2020年4月疫后放开完成多轮行情演绎，各细分赛道较为分化，零售与社服走势也存在差异： 2020年4月-10月：反弹幅度最大，其中互联网零售跌幅最小且回弹最大（+57%），专营零售/休闲设备用品/纺织服装的恢复也很明显（55%/47%/43%）； 2020年10月-12月：两个月内互联网零售开始回调（-8%），其他板块在出行链放开预期下延续增长； 2020年12月-2021年2月：零售板块开始出现调整和分化，互联网零售再次回调（9%），休闲设备用品+21%，专营零售+13%，家庭用品-8%； 2021年2月-3月：2月零售额环比-3%超出预期，严寒天气和大量降雪存在阶段性影响，零售各赛道均有回调； 社服板块自2020年4月以来受出行链放开实现普涨，其中赌场+83%、电影娱乐+75%、休闲设施+63%、酒店度假村+56%、餐馆+52%、教育服务+11%； 2021年3月-12月：经济刺激政策逐步兑现，但板块的分化也开始加剧：专营零售+45%、纺织服装+24%、多元化零售+22%、食品等主要用品+21%，另外互联网零售-45%，休闲设备用品-16%，个人用品-11%； 2021年12月-2022年10月：劳动力成本上升+高库存影响，社服与零售板块从分化转为全面下跌，持续近10个月时间； 2022年10月至12月底：年底“黑五”助力阶段性回调，零售板块中专营零售/家庭用品/纺织服装最受益，社服板