华为推动业绩增长，“解放号”价值将获进一步挖掘，买入评级

中软国际（354） 更新报告买入 2016年4月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度14年历史 15年历史 16年预测 17年预测 18年预测总营业收入（人民币千元）4,429,202 5,129,111 6,000,761 7,201,908 8,652,662变动38.15%15.80%16.99%20.02%20.14%净利润（人民币千元）200,038280,056307,337387,535490,293变动34.89%40.00%9.74%26.09%26.52%每股盈利（人民币元）0.1070.1410.1540.1940.246变动28.05%31.14%9.74%26.09%26.52%市盈率3港元（估）23.417.816.212.910.2每股派息（港元）0.000.000.000.000.00股息现价比0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%01234562015/4/212015/8/212015/12/212016/4/21来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 张弘扬 +852 25321962 richard.zhang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 3 港元 目标价 4.4 港元 （+46.7%） 股票代码 354.HK 已发行股本 21.55 亿股 市值 64.66 亿港元 52周高/低 5.79/2.12 港元 每股净现值 1.88 港元 主要股东 YuhongChen:11.80%UBS: 4.52%Microsoft: 4.51%Citigroup: 4.39%Norges Bank:3.41% 华为推动业绩增长，“解放号”价值将获进一步挖掘，买入评级 ¾ 全年收益保持稳定增长：15 年公司实现收入 51.29 亿元，同比增长 15.8%；毛利率受外包业务比重增加影响缩窄 0.76%至29.7%；经营费用率同比下降 1.9%至 19.52%，体现公司管理效率的提升和解放号平台带来的正面影响；此外，公司因出售ETC 业务部分股权获得 1.12 亿元一次性收入，推动归属股东净利上升 40%至 2.8 亿元；若剔除掉这些非经营性损益外，归属股东净利为 2.51 亿元，同比上升 32.3%。 ¾ 华为入股呈现协同效应，协助未来业绩成长 ：15 年华为业务收入增长 46%至 19.53 亿元，占整体收入比重提升至 38.1%。公司已成为华为最大的外包业务提供商，华为的入股让双方产生利益协同，使公司不但能够承揽华为更多外包项目，拥有更大的议价提升空间，同时也能借助华为直面更多客户，并培育在云服务、大数据等新兴领域的服务能力。华为本身在海内外市场的快速拓展和其“被集成”战略，将为公司未来的业绩成长保驾护航。 ¾ “解放号”发展迅速，平台价值将得到进一步挖掘：截止 16 年2 月，平台注册工程师数超过 8 万，发包企业超过 6 千，发包金额超过 1 亿元。16 年公司在继续扩展平台储备的团队质量和规模之外，还将致力于提高交付比重，挖掘平台增值服务能力。我们认为，凭借其庞大的专业人才资源和长期积累的 IT 服务能力和市场口碑，公司将会持续提升平台在长尾市场的发展潜力，同时进一步挖掘其货币化能力，如在线广告、大数据等方面的应用，进而提升平台估值水平。 ¾ 维持目标价 4.4 港元，买入评级：公司在金融保险、电信、轨道交通和高科技等行业的领先地位使其能够获得稳定收入来源，而华为业务则能有效对冲部分行业因中国经济放缓而 IT 需求下滑的风险，为公司提供业绩增长的稳健动力。长期来看，解放号将挖掘政府制造和中小企业等长尾市场价值，有望成为公司长期发展的重要引擎。我们维持目标价 4.4 港元，较现价具有 46.7%上升空间，买入评级。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入4,429,202 5,129,111 6,000,761 7,201,908 8,652,662毛利1,349,156 1,523,208 1,782,226 2,138,967 2,569,841毛利率(%)30.46%29.70%29.70%29.70%29.70%其他业务净额86,75628,63446,25955,51866,702EBITDA 利率(%)11.72%12.71%11.47%11.18%10.96%销售及管理费用-219,789 -178,581 -240,030 -288,076 -346,106净利率(%)5.76%6.49%5.63%5.91%6.23%经营利润379,431396,663503,239627,978786,216财务开支-84,385-92,509 -108,230 -129,894 -156,060营运表现联营公司等1,4291,907000销售及管理费用/收入(%)4.96%3.48%4.00%4.00%4.00%税前盈利297,239419,994395,009498,084630,156实际税率(%)14.19%20.72%14.50%14.50%14.50%所得税-42,183-87,010-57,276-72,222-91,373股息支付率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%净利润255,056332,984337,733425,862538,783库存周转3.13.23.23.23.2少数股东应占利润55,01852,92830,39638,32848,490应付账款天数117.4103.8104.0104.0105.0本公司股东应占溢利200,038280,056307,337387,535490,293应收账款天数203.3201.8200.0199.0197.0折旧及摊销-140,813 -142,608 -184,782 -177,131 -161,852EBITDA519,170652,069688,021805,109948,068财务状况总负债/总资产0.490.450.430.420.42增长收入/净资产1.771.581.501.641.77总收入 (%)38.2%15.8%17.0%20.0%20.1%经营性现金流/收入0.020.050.050.040.05EBITDA (%)46.0%25.6%5.5%17.0%17.8%税前盈利对利息倍数3.524.543.653.834.04资产负债表<千人民币>, 财务年度截至<12月31日><千人民币>, 财务年度截至<12月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测现金811,435 1,265,831 1,712,059 1,703,974 1,875,508EBITDA519,170652,069688,021805,109948,068应收账款2,726,206 2,945,787 3,630,389 4,222,650 5,117,484净融资成本84,38592,509108,230129,894156,060存货31,99130,26042,56744,83860,174营运资金变化-433,547-331,961 -351,287 -461,078 -429,101其他流动资产24,32395,64695,64695,64695,646所得税-25,768-42,195-57,276-72,222-91,373总流动资产3,593,955 4,346,352 5,489,490 6,075,935 7,157,641其他-69,444-110,861 -108,230 -129,894 -156,060有形资产376,277577,176587,353580,579549,201营运现金流74,796259,561279,458271,809427,594无形资产1,308,756 1,278,713 1,263,754 1,243,397 1,212,923长期投资9,62978,85778,85778,85778,857资本开支-300,297-340,657 -180,000 -150,000 -100,000其他55,84955,66755,66755,66755,667其他投资活动-137,87514,882000总资产5,344,466 6,348,453 7,486,809 8,046,124 9,065,977投资活动现金流-438,172-325,775 -180,000 -150,000 -100,000应付帐款1,019,848 1,030,242 1,375,865 1,509,318 1,990,388短期银行贷款1,240,190 1,297,016 1,297,016 1,297,016 1,297,016负债变化-961,193-1,907,460000其他短期负债69,432211,720211,720211,720211,720股息00000总短期负债2,329,470 2,538,978 2,884,601 3,018,054 3,499,124其他融资活动1,196,9912,425,162346,770-129,894 -156,060长期银行贷款62,000263,496263,496263,496263,496融资活动现金流235,798517,702346,770-129,894 -156,060其他负债251,96559,70959,70959,70959,709总负债2,643,435 2,862,183 3,207,806 3,341,259 3,822,329现金变化-127,578451,488446,228-8,085171,534少数股东权益203,652239,065269,461307,789356,279股东权益2,497,379 3,247,205 4,009,542 4,397,076 4,887,369期初持有现金940,823811,435 1,265,8311,712,059 1,703,974每股账面值(摊薄)1.321.531.892.072.30汇兑变化-1,8102,908000营运资金1,264,485 1,807,374 2,604,889 3,057,882 3,658,517期末持有现金811,4351,265,831 1,712,059 1,703,974 1,875,508财务分析盈利能力现金流量表 数据来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用