组件业务进展顺利，定增加码硅料产能

2022年硅料高景气，公司营收利润显著提升。公司2022年实现营业收入1424亿元，同比+120%；23Q1实现营收332亿元，同比+35%。2022年实现归母净利润257亿元，同比+217%；23Q1实现归母净利润86亿元，同比+66%。2022年公司毛利率为38.2%，同比+10.5pct；23Q1毛利率为43.2%，同比+9.0pct，环比+8.0pct。2022年公司净利率22.73%，同比+10.0pct；23Q1净利率为32.9%，同比+9.3pct，环比+17.6pct。 硅料出货大幅提升。公司2022年多晶硅料出货25.7万吨，同比增长138.4%；2023年一季度出货量约8万吨，同比增长约67%。截至2022年底公司硅料产能26万吨，预计2023年底达到38万吨。同时，公司已公告待建项目有内蒙包头20万吨、云南保山20万吨，均预计2024年底前竣工投产。 电池片业务稳步增长，N型TOPCon量产落地。公司2022年光伏电池片出货48GW，同比增长37.4%；2023年一季度电池片出货16GW，同比增长70%。截至2022年底，公司电池片产能70GW，其中182mm及以上的大尺寸占比超过95%。公司眉山9GWN型TOPCon电池产能目前已满产，平均转换效率达到25.5%。此外公司彭山16GWTOPCon电池项目预计将于2023年下半年投产。 组件转型进展顺利，2023年产能快速扩张。公司组件业务从2022年下半年开始发力，当年实现8GW出货，同比增长226%，23Q1实现3GW出货，预计2023全年出货或达到35GW。截至目前，公司累计中标项目规模超过14GW。2022年底公司组件产能14GW，预计2023年底达到80GW。 定增加码硅料产能建设。公司披露定增预案，拟募集资金160亿元，投向包头20万吨和保山20万吨硅料项目。两个项目的总投资均接近100亿元，单万吨投资约5亿元，产能初始投资成本显著低于行业平均水平。 风险提示：硅料价格下跌速度快于预期，公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润194.8/202.6/223.5亿元 （ 原2023/2024年预测为177.6/201.3亿元），同比增速14.1%/11.9%/11.3%，对应4月25日收盘价的动态PE为8.8/8.4/7.6x。 盈利预测和财务指标 2022年硅料紧缺，价格维持高位，公司营收利润显著提升。公司2022年实现营业收入1424亿元，同比+120%；23Q1实现营收332亿元，同比+35%。2022年实现归母净利润257亿元，同比+217%；23Q1实现归母净利润86亿元，同比+66%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 硅料业务方面，公司2022年出货25.7万吨，同比增长138.4%，23Q1出货8万吨。 截至2022年底公司硅料产能26万吨，预计2023年底达到38万吨。同时，公司已公告待建项目有内蒙20万吨、云南20万吨，预计2024年底前实现投产。 图5：公司硅料产能（万吨，年底数） 图6：公司多晶硅销量（万吨） 电池片业务，公司2022年出货48.0GW，同比增长37.4%，23Q1出货16GW。截至2022年底公司电池片产能70GW，其中182及以上尺寸占比超过95%。公司眉山9GW N型TOPCon电池项目目前已满产，平均转换效率25.5%。此外，公司彭山16GW TOPCon电池产能预计下半年投产。 图7：公司光伏电池片产能（GW，年底数） 图8：公司电池片销量（GW，含自用） 2022年，在硅料业务放量、单吨盈利提升的带动下，公司综合毛利率达到38.2%，同比+10.5pct；销售净利率22.7%，同比+8.9pct。期间费用率方面，除管理费用率上升，其他均呈下降趋势。2022年销售费用率1.0%，同比-0.4pct；研发费用率1.0%，同比-2.2pct；财务费用率0.5%，同比-0.5pct。管理费用率5.5%，同比提升0.9pct，主要是职工薪酬增加所致。2022年公司管理费用中职工薪酬63.4亿元，同比提升208%，在经营业绩较好的年份大幅提高员工薪酬发放，可以有效增强员工积极性和忠诚度，有利于公司长远发展。 图9：公司销售毛利率和销售净利率 图10：公司各项费用率（%） 2022年度公司经营性现金净流入438.2亿元，同比增加475%，体现出在硅料紧缺、价格维持高位的背景下，公司作为行业龙头的良好经营性现金状况。投资性现金净流出208.1亿元，同比增加53%，公司产能扩张有所提速，未来公司硅料、电池、组件多个板块产能扩展给，投资性现金流出可能继续提升。融资性现金流方面，2022年在完成120亿元可转债发行的情况下，融资性现金净流入92.5亿元，意味着剔除可转债后，公司净偿还27.5亿元的有息债务。总体来看，公司2022年现金流情况极好，为未来面对光伏行业竞争，以及公司自身战略转型和投资扩产提供了坚实的现金基础。 图11：公司现金流情况（亿元） 公司披露定增预案，拟募集资金160亿元，投向包头20万吨和保山20万吨硅料项目。两个项目的总投资均接近100亿元，单万吨投资约5亿元，显著低于行业平均水平。 表1：公司定增募投项目情况 公司硅料产能持续加码，扩大龙头市占率优势，但硅料价格处在下行通道中，硅料产品的毛利率将持续下降。2023年公司组件产能大幅扩张，我们假设公司未来电池产品逐渐由外销转为自供 。 预计2023-2025年主营业务收入分别为1616/1978/2308亿元 ， 同比增长14.2%/22.4%/16.7%。 实现归母净利润194.8/202.6/223.5亿元，同比增速14.1%/11.9%/11.3%。 表2：通威股份业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润194.8/202.6/223.5亿元（原2023/2024年预测为177.6/201.3亿元），同比增速14.1%/11.9%/11.3%，对应4月25日收盘价的动态PE为8.8/8.4/7.6x。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明