22年经营韧性凸显，继续夯实头部品牌地位

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 22年经营韧性凸显，继续夯实头部品牌地位 [Table_Title2] 慕思股份(001323) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 001323 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 61.67/30.37 目标价格： 总市值(亿) 139.56 最新收盘价： 34.89 自由流通市值(亿) 13.96 自由流通股数(百万) 40.01 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2022年年报及2023年一季度报告：2022年公司实现营收58.13亿元，同比-10.31%；归母净利润7.09亿元，同比+3.28%；扣非后归母净利润6.50亿元，同比-3.99%；2023Q1单季度实现营收9.57亿元，同比-23.10%，归母净利润1.01亿元，同比-18.40%，扣非后归母净利润0.98亿元，同比-21.00%。22年公司在全球经济下滑，人口红利、房地产红利、互联网红利逐步转弱及消费需求承压等复杂多变的国内宏观环境下，着力于品牌建设、渠道开拓、智能化生产、产品创新、持续降本增效，保持业绩的稳定增长。现金流方面，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为6.47亿元，同比-34.91%，主要系营业收入同比下降导致销售收款减少所致；2023Q1公司经营活动产生的现金流量净额为3.45亿元，同比+210.42%，主要系本期供应商以银行承兑汇票结算贷款增加所致。 ► 国内终端经销门店新开超800家，持续推进布局V6大家居业务战略 分产品看，2022年公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品营收分别为27.28/17.10/4.50/3.51/5.19亿元，同比-15.25%/-4.63%/+25.37%/-30.54%/-4.03%，占营收比分别为46.93%/29.42%/7.74%/6.03%/8.93%,除沙发品类外，其他产品均有不同程度的下滑。分地区看，2022年公司境内、境外分布实现营收57.07、1.06亿元，同比分别-10.52%、+2.64%，占营收比分别为98.17%、1.83%。分销售模式看，2022年公司经销/电商/直供/直营渠道分别实现营收38.91/7.98/7.81/2.98亿元，同比分别-12.51%/-9.32%/+18.30%/-33.94%，占营收比分别为66.93%/13.73%/13.44%/5.12%，其中直供渠道保持较快增长。2022年公司坚持一体两翼的业务发展战略，对主品牌进行迭代升级，将原7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵；同时积极推动渠道下沉，进一步完善公司在国内终端的经销门店布局，新开门店800余个；公司亦积极布局消费新业态，一方面定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与300多家企业达成战略合作，另一方面设立O2O引流部，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，截至22年底已覆盖超140个城市，赋能终端门店提升增量业绩。此外，公司推出V6大家居业务战略，以一体化定制、一站式配齐的销售模式积极推进整装家居业务发展，在全国强势打造10+样本城市大家居样板店，为V6大家居业务未来成长发展打下基础。 ► 盈利端：毛利率同比提升，期间费用率相对稳定 2022年公司毛利率、净利率分别为46.47%、12.20%，同比分别+1.50pct、1.60pct；分产品看，22年公司床垫、床架产品毛利率分别为58.92%、39.76%，同比分别提升1.69pct、1.09pct，两大单品毛利率均有提升。2023Q1公司毛利率、净利率分别为48.39%、10.58%，同比分别+3.38pct、0.61pct。期间费用方面，2022年公司期间费用率为32.51%，同比+0.77pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.06%/5.37%/2.72%/-0.64%，同比+0.43/+0.51/0.33/-0.50pct；2023Q1单季度看，公司期间费用率为35.30%，同比+3.10pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为26.03%/6.75%/3.56%/-1.04%，同比+2.79/+0.61/0.95/-1.24pct。 投资建议： 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定。随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中、高端软床产品的接受程度越来越高，公司依托行业集中度加速提升，看好公司多品牌证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年4月24日 138797 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期。考虑到疫情及内部建设调整等多因素影响，我们调整此前的盈利预测，2023-2024年收入分别由72.20、81.66亿元调整至68.74、78.97亿元，新增2025年收入预测为90.96亿元，2023-2024年EPS分别由1.76、1.96元调整至2.06、2.34元, 新增2025年EPS预测为2.67元，参照2023年4月24日收盘价34.89元/股，对应PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险；地产交付不及预期风险；行业竞争加剧风险；募投项目建设不及预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,481 5,813 6,874 7,897 9,096 YoY（%） 45.6% -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 归母净利润(百万元) 686 709 825 935 1,070 YoY（%） 28.0% 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 毛利率（%） 45.0% 46.5% 46.5% 46.6% 46.5% 每股收益（元） 1.91 1.87 2.06 2.34 2.67 ROE 26.7% 16.3% 15.9% 15.3% 14.9% 市盈率 18.27 18.66 16.91 14.93 13.05 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋 联系人： 宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,813 6,874 7,897 9,096 净利润 709 825 935 1,070 YoY(%) -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 折旧和摊销 311 43 43 43 营业成本 3,111 3,676 4,219 4,862 营运资金变动 -359 343 -270 269 营业税金及附加 47 55 63 73 经营活动现金流 647 1,180 666 1,333 销售费用 1,457 1,718 1,982 2,292 资本开支 -617 35 44 50 管理费用 312 364 422 487 投资 -700 0 0 0 财务费用 -37 -18 -30 -37 投资活动现金流 -1,316 36 45 51 研发费用 158 172 205 237 股权募资 1,484 0 0 0 资产减值损失 -2 -5 -3 -3 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 1 1 1 筹资活动现金流 994 0 0 0 营业利润 819 970 1,095 1,254 现金净流量 328 1,216 711 1,385 营业外收支 0 0 5 5 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 819 971 1,100 1,259 成长能力 所得税 110 146 165 189 营业收入增长率 -10.3% 18.3% 14.9% 15.2% 净利润 709 825 935 1,070 净利润增长率 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 归属于母公司净利润 709 825 935 1,070 盈利能力 YoY(%) 3.3% 16.4% 13.3% 14.4% 毛利率 46.5% 46.5% 46.6% 46.5% 每股收益 1.87 2.06 2.34 2.67 净利润率 12.2% 12.0% 11.8% 11.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 12.2% 11.9% 11.8% 11.4% 货币资金 1,771 2,987 3,698 5,083 净资产收益率ROE 16.3% 15.9% 15.3% 14.9% 预付款项 135 154 172 211 偿债能力 存货 220 388 308 497 流动比率 2.40 2.68 3.21 3.31 其他流动资产 1,040 805 1,183 1,098 速动比率 2.10 2.30 2.87 2.92 流动资产合计 3,167 4,334 5,361 6,889 现金比率 1.34 1.85 2.22 2.44 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 25.0% 25.3% 22.8% 23.6% 固定资产 1,768 1,725 1,683 1,640 经营效率 无形资产 345 345 345 345 总资产周转率 1.13 1.08 1.06 1.05 非流动资产合计 2,646 2,603 2,560 2,518 每股指标（元） 资产合计 5,813 6,937 7,922 9,407 每股收益 1.87 2.06 2.34 2.67 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.90 12.96 15.30 17.97 应付账款及票据 604 769 723 996 每股经营现金流 1.62 2.95 1.66 3.33 其他流动负债 716 850 945 1,087 每股股利 2.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,319 1,619 1,668 2,083 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.66 16.91 14.93 13.05 其他长期负债 135 135 135 135 PB 3.04 2.69 2.28 1.94 非流动负债合计 135 135 135 135 负债合计 1,454 1,754 1,804 2,218 股本 400 400 400 400 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,358 5,183 6,118 7,188 负债和股东权益合计 5,813 6,937 7,922 9,407 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就