境外业务带动业绩高增，看好核心壁垒下长期增长空间

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南华期货在2023年一季度实现了营业收入13.84亿元，同比下降10.1%，但通过净额法计算的调整后营业收入同比增长33.5%至2.73亿元，归母净利润同比增长121.7%至0.62亿元。业绩的核心驱动力来自于境外业务的利息净收入增长。

在业务收入方面，公司分为手续费及佣金净收入、利息净收入和调整后风险管理净收入。其中，手续费及佣金净收入为1.30亿元，同比下降7.8%；利息净收入为1.28亿元，同比增长105.5%；调整后风险管理净收入为0.20亿元，同比增长13755%。利息净收入的大幅增长主要得益于境外客户的权益规模和利率水平的同步提升。

在境外业务中，利息净收入成为主要贡献者，2023年一季度，公司的合并口径和母公司口径利息净收入分别为1.28亿元和0.33亿元，这意味着境外子公司的利息净收入约为0.95亿元，占合并口径的74.3%。这一增长主要是由于境外客户权益的扩大以及美联储加息带来的高利率环境。

境内业务方面，虽然手续费及佣金净收入有所下降，与全市场的成交量下降基本一致，但调整后风险管理净收入却实现了大幅增长，主要原因是基差贸易规模和场外衍生品业务在去年的低基数下出现了恢复性增长。

投资建议认为，南华期货在全球化清算体系下的境外业务优势明显，境外客户权益和利率水平的同步增长为公司业绩提供了稳固的基础。预计未来两年，即2023-2024年，公司将分别实现归母净利润4.22亿元和5.04亿元，分别同比增长71.6%和19.3%。基于4月24日的收盘价，PE分别为16.94倍和14.20倍，因此给予“增持”评级。然而，投资者需要注意的风险包括期货代理成交规模的大幅萎缩、经纪业务费率的下滑、风险管理业务面临市场、信用和流动性风险，以及境外业务经营可能产生的波动。