投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队研究员屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com海外经济预计仍继续承压，国内经济一季度开局良好——大宗商品宏观&中观周度观察20230423 1◼联储理事与地方官员微妙分歧：“中央”控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前留下开放式结尾，他表示“联储需要做更多”，“更多”的程度取决于未来的通胀数据。本周地方联储官员一致表示加息进入尾声，明确表示加息终止后维持利率，并警示信贷收缩不确定性，理事沃勒再发声表示银行风波暂缓，联储需要在应急贷款上加速。部分地方官员发言如下：2023年票委Harker预计“仍需要一些额外的收紧以控制通胀”，“加息完成后将保持利率”；Logan表示，通胀过高，仍在寻供需平衡改善的迹象；2024年票委Bostic预计基准情形下5月最后加息25bp并保持利率；Mester表示，经济或放缓但不衰退，联储加息进入尾声，银行压力是否会加速信贷收紧仍是未知；2025年票委布拉德表示实际足够限制性区间在5.5-5.75%，并倾向于保持高利率更长时间。◼美联储褐皮书显示4月整体经济活动、经济增长预期近周持平：信贷：全美各类贷款需求整体出现下滑，部分地区在流动性前景不确定背景下收紧信贷条件，4月14日当周，芝加哥金融状况指数磨顶，所有银行信贷同比再下降，MBA购买指数环比下行；3月中小企业信贷预期恶化。消费：消费者支出整体持平偏弱，少部分周报告机动车销售小幅改善与库存累积，全美旅游出行近周复苏，各大地区报告非金融服务消费稳步增长。制造业：制造业在供应链缓解情况下仍放缓，交运航运量持平偏弱。纽约州制造业与信贷条件大幅劈叉，4月MarkitPMI显示美国制造业边际改善。劳动力：部分地区报告雇佣活动放缓，少部分公司大幅裁员；部分地区表示劳动力供应上升，整体劳动力市场出现宽松迹象。另外，企业受益于员工留存，劳动力市场摩擦减小，薪资边际降温。物价：近周非人工成本温和至大幅下降，运费降温，但生产者物价仍然小幅升温但边际放缓；大部分地区消费者物价持平但仍高企，尽管输入成本下降但预计今年物价更改或较以往更加频繁。◼美国房地产3月新屋开工较乏力，2月地产边际紧俏或持续：3月新屋开工、营建许可折年季调数据小幅下滑，细分当中，单户住宅开工与营建许可上行，多户住宅下行。2月已销售房屋施工进度占比中，尚未完工房屋继2月反弹再度攀升，未完工与完工占比差由1%反弹至19%；已售房屋价格结构细分中，高价位房屋占比抬升，根据美国商务普查局统计，2月新屋销售中位数、平均数分别环比反弹2.74%与3.94%。当前3月新屋开工上升乏力，营建许可上升边际放缓，尽管成屋销售有所放缓，美国新屋供需紧张或“席卷重来”并边际支撑房价与美联储收紧。海外总览：信贷前景不确定，央行加息或进入尾声 2◼欧元区工资密集部门通胀贡献增加，信贷收紧影响实体经济：ECB3月货币纪要显示，绝大多数人同意3月加息50bp，迹象表明欧洲通胀正顽固化，工资密集型部门对核心通胀贡献增加，对于未来利率决策阐明包括“显示经济金融、通胀前景、货币政策传导动态”的“反应变量”是至关重要的。前瞻指标显示欧元区未来增长边际减弱：4月欧元区制造业服务业PMI进一步分化，欧元区、德国ZEW经济景气指数分别录得6.4、4.1，大幅不及市场预期，景气指标边际靠近荣枯线显示欧元区未来经济或保持现状；4月德国ZEW经济现状指数-32.5，德国经济现状边际修复，但仍位于“泥潭”。欧元区景气修复不及预期或源自多重因素：银行业事件或暂告一段落，但金融业前景不确定，银行房贷或更谨慎；高通胀叠加全球央行收紧同样施压经济。海外总览：信贷前景不确定，央行加息或进入尾声 3◼社融：社融超预期，结构持续改善。3月新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元，同比多增7211亿元；新增社融5.38万亿元，同比多增7235亿元；本次社融超预期主要是由于（1）3月地产销售回暖，带动居民中长期贷款大增；（2）银行加强对实体经济信贷支持力度。◼财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。◼地产：投资有所修复，到位资金出现改善。全国房地产开发投资-5.8%，降幅小幅走扩。其中新开工面积大幅消化，施工面积也有回落，竣工端明显走强，同比大增31%。从数据来看，由于地产销售主要集中于二手房，对地产企业现金流回收帮助有限，地产企业自筹资金同比跌幅仍较大。现金流偏紧对拿地以及新开工的拖累仍然存在，后期是否有明显改善仍有待观察◼3月经济数据显示供需两端均出现明显回暖。供给方面，社融持续回暖，结构与量都有所恢复。生产方面，规模以上工业增加值在出口数据明显下滑以及高基数的影响下，生产仍有韧性。需求方面，1）社零受益于疫后消费场景修复，消费恢复较为强劲，超市场预期。2）固定资产投资同比5.1%，受益于财政前置，近期基建维持高景气度，拉动投资正向增长。总的来说，3月经济数据继续转好。消费端受益于内生动力自主回弹，后续持续性仍待观察，投资端地产基建有所走弱，显示经济增长主要由消费和出口驱动的特点。大宗商品国内宏观驱动：一季度开局良好 4◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：节后房建开复工情况整体相对良好，结构上部分地区由于资金不足复工进程仍然较慢。本周螺纹表观消费量企稳，水泥出货率维持低位。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：竣工周期开始，玻璃表观消费量高位震荡，库存去库，PVC表需走弱，库存去化放缓。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所下滑。➢挖机与重卡：2月挖机销量出现回升，背后的主要原因是春节错位效应以及地产复苏稍有起色。◼制造业景气度跟踪：3月以来汽车产销增速均有所回升，空调排产显著修复。➢发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，但近期天气持续回暖，带动电厂耗煤量季节性回落。➢汽车：4月乘用车市场同比涨幅较大，主要是去年4月国内受疫情干扰导致基数较低，但无法否认的是市场环境有所改善，利于车企生产销售。➢家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。➢出口：近期出口集装箱运价指数持续回落，且3月新出口PMI订单有所回落，预计后期出口有所下降。➢总结：➢进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求继续分化。制造业方面，汽车产销4月份的数据有所回升，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口开始下滑以及PMI数据，当前外需压力仍存。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转，内需向好，外需压力仍存。大宗商品国内中观需求跟踪：当前经济活动情况有所好转 第一部分大宗商品海外宏观分析海外总览信贷前景不确定，央行加息或进入尾声美国宏观&中观联储内部微妙分歧，信贷收缩持续欧洲经济工资密集部门通胀贡献，核心通胀顽固日本经济值田和男维持超宽松 6◼信贷前景不确定，央行加息或进入尾声：美国方面，褐皮书显示全美全美各类贷款需求整体出现下滑，部分地区在流动性前景不确定背景下收紧信贷条件。3月美国LEI同比继续降至7.8%，4月14日当周，芝加哥金融状况指数磨顶，所有银行信贷同比再下降，MBA购买指数环比下行，3月中小企业信贷预期恶化。美联储方面，联储理事与地方官员微妙分歧：“中央”控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前留下开放式结尾，他表示“联储需要做更多”，“更多”的程度取决于未来的通胀数据。本周地方联储官员一致表示加息进入尾声，明确表示加息终止后维持利率，并警示信贷收缩不确定性，理事沃勒再发声表示银行风波暂缓，联储需要在应急贷款上加速。欧洲方面，欧元区工资密集部门通胀贡献增加，信贷收紧影响实体经济：ECB3月货币纪要显示，绝大多数人同意3月加息50bp，迹象表明欧洲通胀正顽固化，工资密集型部门对核心通胀贡献增加，对于未来利率决策阐明包括“显示经济金融、通胀前景、货币政策传导动态”的“反应变量”至关重要。海外总览：信贷前景不确定，央行加息或进入尾声全球制造业PMI资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所制造业PMI2023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-04全球未公布49.649.949.148.748.849.449.850.351.152.252.352.3美国未公布46.347.747.448.44950.250.952.852.85356.155.4欧元区45.547.348.548.847.847.146.448.449.649.852.154.655.5德国4444.746.347.347.146.245.147.849.149.35254.854.6法国45.547.347.450.549.248.347.247.750.649.551.454.655.7意大利未公布51.15250.448.548.446.548.34848.550.951.954.5爱尔兰未公布49.751.350.148.748.751.451.551.151.853.156.459.1希腊未公布52.851.749.247.248.448.149.748.849.151.153.854.8西班牙未公布51.350.748.446.445.744.74949.948.752.653.853.3澳大利亚52.248.550.648.547.54849.850.950.251.152.652.9未公布英国46.647.949.34745.346.546.248.447.352.152.854.655.8日本未公布49.247.748.948.94950.750.851.552.152.753.353.5中国未公布51.952.650.1474849.250.149.44950.249.647.4印度未公布56.455.355.457.855.755.355.156.256.453.954.654.7巴西未公布4749.247.544.244.350.851.151.95454.154.251.8俄罗斯未公布53.253.652.65353.250.75251.750.350.950.848.2南非未公布4948.949.250.459.55549.551.946.949.354.948.3越南未公布47.751.247.446.447.450.652.552.751.25454.751.7 7美联储与市场风险：联储“中央”控通胀，“地方”忧信贷市场隐含利率曲线小幅上移市场年中年末加息预期上行3月LEI同比下降至-7.8%流动性风险边际缓解◼联储理事与地方官员微妙分歧：“中央”控通胀，“地方”忧信贷。理事沃勒先前留下开放式结尾，他表示“联储需要做更多”，“更多”的程度取决于未来的通胀数据。本周地方联储官员一致表示加息进入尾声，明确表示加息终止后维持利率，并警示信贷收缩不确定性，理事沃勒再发声表示银行风波暂缓，联储需要在应急贷款上加速。部分地方官员发言如下：2023年票委Harker预计“仍需要一些额外的收紧以控制通胀”，“加息完成后将保持利率”；Logan表示，通胀