大宗商品宏观&中观周度观察：Jackson Hole会议显示海外流动性和需求双承压，国内政策开始发力

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com杨力从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.comJackson Hole会议显示海外流动性和需求双承压，国内政策开始发力——大宗商品宏观&中观周度观察20220828 1◼JacksonHole会议总结：货币收紧，衰退预期加强。如果从总需求和流动性视角，这将对商品价格形成明确打压。➢鲍威尔发言中最核心的部分在于，“恢复价格稳定还需要一段时间...为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速。”这表明，三四季度经济衰退已经被基本确定。但即使出现衰退，为了实现长期经济增长稳定的基础，美联储也将继续维持鹰派政策，这使得从流动性和总需求视角，均将对海外商品价格形成打压。➢更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。◼通常货币政策具有时滞效应。美联储近期大幅加息后，传导到实体经济需要约半年左右，此时会使得经济衰退加速，这或将产生预期差。因此，我们除关注经济同步指标外，也关注金融指标的领先效应。长短利差倒挂趋势中，如果长端利率领先短端利率出现下行，则表明货币收紧使得经济衰退加速，当前看长端利率显示见顶倾向。此外，美股和VIX指数作为美国经济的领先指标，也出现大幅回落。◼实体数据方面，美国7月生产和制造业指数、费城联储制造业预期指数反弹，但中观数据得不到验证，而零售消费数据、成屋销售出现回落。制造业指数录得102.85（前值102.11），环比增长0.72%（前值-0.45%）全部工业录得105.81（前值105.22），环比增长0.56%（前值0.01%）。我们认为，类似4月份数据，美国政府或也有稳定经济的行为，但下行趋势预计不会改变。美国货运端缓解或无法剔除需求回落因素。周度可供运营卡车自年初以来稳步回升；除国防与运输耐用品新订单、出货量同比增速见顶回落，货运市场平均需求指数尚未见底反弹。尽管近期耐用品订单环比初值小幅向好，但仍处于下行趋势，在经济下行压力之下或难以实现实质性反弹。同时，美国现有卡车利用率自年初以来不断下滑，铁路联合运输量近期持续弱于季节性。海外宏观总结：Jackson Hole 会议显示，流动性与需求双承压资料来源：Wind 中信期货研究所 2◼社融：实体经济疲弱，社融显著下滑。在稳增长环境下银行信贷冲量的特征较往年更明显，使得整体信贷波动更高。此外疫情升温、地产疲弱、财政资金助力减弱等因素对社融增量起到一定程度的抑制作用。M2的持续高增主要是因为去年同期基数极低，2021年7月M2要明显低于2020年以前的同期均值；以及二季度发行的巨额专项债资金加快下发至实体，今年7月财政存款同比少增1145亿元。◼财政：收入改善有限，支出保持高增。7月财政收入剔除留抵退税因素后，一般财政收入增速为2.6%，较上月同口径的5.2%明显回落，与同期社融及经济数据等表现一致，其中增速贡献主要来源于央行以及国企利润上缴等（7月央行上缴利润规模达1000亿）。财政持续发力叠加国内疫情缓解，7月基建投资持续高增。◼地产：投资跌幅扩大，资金压力仍存。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍没有显著改善。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。◼制造业：增速高位放缓，整体韧性延续。7月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。◼本周政策持续加码，后续等到效果落地。7月份的各项经济数据均反映出当前经济修复仍然是较为漫长的过程。而为了确保稳增长能够在下半年得到更好地落地，本周也开始进一步降息，为居民和企业经营端减少融资成本，有望提振相应融资需求。针对房地产企业，近期多个部门出台政策，通过政策性银行提供专项借款以解决房企保竣工过程中所面临的资金问题。本周国常会关于房地产市场提出允许地方“一城一策”运用信贷等政策，在该背景下，后期地方政府出台的刺激需求端的政策有望起到提振楼市的作用。大宗商品国内宏观驱动：等待政策逐渐见效 3◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：7月初的高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落，本周天气影响趋弱叠加资金到位好转使得螺纹表观消费量有所回升。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求近期持续回升，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。➢挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，7月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。◼制造业景气度跟踪：汽车产销增速放缓，空调排产显著修复，内外贸均有回升迹象➢发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。➢汽车：车购税减半政策的效果在政策启动前期的6月较突出，随后进入平稳的政策实施中期，政策拉动消费的效果环比初期减弱，叠加7月的市场淡季，7月同比增速较6月放缓。➢家电：根据空调排产数据，8月空调产量同比跌幅显著收窄，预计空调企业通过6-7月调低生产计划降低库存压力之后，随着商品房销售逐渐改善后，空调产量有所恢复。➢出口：本周近期八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量同比均出现明显改善，其中外贸表现更为优秀。韩国8月前十日出口同比增长超过20%，预计国内贸易需求仍有一定支撑。◼总结：➢进入8月，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率出现一定回升。制造业方面，汽车产销在6月政策刺激后增速在7月有所回落，8月的家电排产数据出现显著回升，本周内外贸持续上涨或预示国内外需求仍有一定支撑。综合整体中观需求的角度来看，经济复苏进度正处于缓慢加速的状态。大宗商品国内中观需求跟踪：整体修复进度处于缓慢加速状态 第一部分大宗商品海外宏观分析热点分析Jackson Hole 会议总结：总需求和流动性双承压美国经济美联储鹰派立场鉴定，经济下行压力显著欧洲经济7月通胀再爆表，外部能源因素决定后续进展疫情跟踪美国新增感染人数下降 5◼总需求和流动性视角：对商品价格形成明确打压。➢鲍威尔发言中最核心的部分在于，“恢复价格稳定还需要一段时间...为了降低通胀，经济增长速度可能在一段时间内会持续低于潜在增速。”这表明，三四季度经济衰退已经被基本确定。但即使出现衰退，为了实现长期经济增长稳定的基础，美联储也将继续维持鹰派政策，这使得从流动性和总需求视角，均将对海外商品价格形成打压。➢更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。Jackson Hole 会议总结：货币收紧，衰退预期加强通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上美国实际利率期限结构：显示衰退资料来源：Wind 费城联储中信期货研究所233445312213039485766758493102111120%2022年6月2022年7月2022年8月2021年8月-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0312213039485766758493102111120%2022年6月2022年7月2022年8月2021年8月 6◼1.虽然最新的经济数据好坏参半，但在我看来，我们的经济继续保持着强劲的动能。劳动力市场尤其强劲，但它显然是失衡的，对工人的需求大大超过了可用工人的供应。通货膨胀率远高于2%，高通货膨胀率继续在经济中蔓延。尽管7月通胀数据下降了，这令人欣慰，但单个月的下降还远不足以使委员会确信通胀的拐点已经出现。➢点评：但就业的韧性说法，与开头劳动力市场导致失业率相比真实失业率偏低矛盾。◼2.如何才能让FOMC确信通胀的拐点已经确立了？这是分析的要点，显然，7月单月的小幅下行是不满足条件的。个人认为，既要关注通胀的水平，也要关注结构、动态的路径和波动率。◼3.我们会确保一个足够紧缩的政策立场，以使通货膨胀下降到2%的水平。在7月的会议上，FOMC将联邦基金利率的目标区间上调至2.25-2.5%，这是经济预测摘要（SEP）对长期联邦基金利率区间的估计（注：即中性利率区间）。目前的特征事实是，通胀远高于2%，且就业市场极度紧张。所以，还不是停止或暂停加息的时候。◼4.9月例会的决定将取决于获得的全部数据和不断演变的前景。在某个时点，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息的步伐可能是合适的。◼5.恢复物价稳定可能还需要在一段时间内保持紧缩的政策立场。历史的经验教训对过早地放松政策提出了强烈警告。6月的SEP显示，FOMC成员预测到2023年底联邦基金利率的中位数略低于4%。FOMC将在9月的会议上更新他们的预测。Jackson Hole 会议鲍威尔发言整理资料来源：Wind 费城联储中信期货研究所 7◼6.美联储的工具主要针对总需求。但这不会削弱美联储承担维护价格稳定任务的责任。显然，我们需要做的是缓和需求，使其与供应更好地匹配。我们正致力于此。◼7.公众对未来通胀的预期可以在通胀的未来走向方面发挥重要作用。当下，从许多指标来看，长期通胀预期的“锚”还在。对家庭、企业和预测机构的调查，以及基于市场的衡量标准，大致都是如此。但这不是自满的理由，通胀远高于我们的目标已经有一段时间了。◼8.对于高且不稳定的通胀预期也会自我实现。上世纪70年代，随着通胀的攀升，对高通胀的预期在家庭和企业的经济决策中变得根深蒂固。通货膨胀率越高，人们就越预期它还会保持在高位，他们把这种信念嵌入在工资和定价决策上。正如前美联储主席保罗•沃尔克在1979年通胀达到顶峰时说的，“通胀在一定程度上是自我反馈的，因此，要想恢复一个更稳定、生产率更高的经济，必须将一部分精力放在控制通胀预期上。◼9.我们必须坚持下去，直到工作完成。历史表明，随着高通胀在工资和物价的制定中变得更加根深蒂固，降低通胀的就业成本可能会随着时间的延迟增加。上世纪80年代初沃尔克抗通胀的成功是在此前15年多次降低通胀的尝试失败之后发生的。为了遏制高通胀，需要长期执行非常紧缩的货币政策，以将通胀降至低而稳定的水平——这是2021年春天之前的常态。我们的目标是通过现在果断的行动来避免这样的结果（长期实施紧缩政策）。Jackson Hole 会议总结：牺牲经济增长打压通胀资料来源：Wind 费城联储中信期货研究所 8◼当前欧美经济