硅片龙头强化优势，半导体业务加速推进

光伏硅片：先进产能加速落地，成本优势显著，强化定价权。伴随内蒙五期与宁夏六期晶体项目的陆续投产，公司拉晶产能由2019年的33GW提升至2022年的140GW，同时通过技术能力提升等方式预计23年底晶体端产能达到180GW，公司同步推动切片端产能扩张，DW智慧切片工厂已建设至第五期（宁夏），建成后将实现对180GW拉晶产能的配套，22年底以来，硅料供应由紧转松，公司显著提升稼动率实现出货大幅增长，23年3月单月硅片出货量已超10GW；在工艺端，公司积极推进工业4.0制造模式，打造智慧工厂，同时通过多年的工艺积累，实现拉晶端、切片端明显的领先优势，叠加在高纯石英砂紧缺背景下，公司提前做好准备与安排，扩大拉晶效率与生产稳定性的优势，进一步提升成本领先幅度。基于产能规模与成本控制能力的优势，以及公司深耕光伏行业多年形成的战略判断，去年底以来公司定价权得到显著强化，龙头地位进一步巩固。 电池组件：叠瓦组件专利构筑壁垒，积极推动电池、组件产能扩张。2017年环晟引进SunPower全球专利高效叠瓦组件技术，23年组件产能计划由12GW提升至30GW，同时公司也将发布可转债建设25GW N型TOPCon电池来加速在电池、组件环节的产能布局。根据行业公开数据统计，2022年央企组件采购定标项目中，环晟中标量已提升至行业第五，未来有望基于叠瓦组件的差异化优势，实现组件业务的加速发展。 半导体业务：收购鑫芯扩张12英寸硅片产能，实现强强联合。 中环领先为国内半导体硅片厂商龙头，目前8英寸产品技术及质量控制能力可对标国际先进厂商，应用于存储及逻辑领域的12英寸产品进入量产阶段，应用于特色工艺领域的产品已成为国内Baseline。23年公司收购鑫芯半导体后，有望整合双方技术团队与客户资源，帮助公司更快速地占领12英寸半导体硅片市场。 盈利预测： 盈利预测和财务指标 1光伏+半导体双轮驱动，混改后发展迎来加速 1.1以半导体为基石，依光伏而向荣 半导体起家，混改焕发活力。公司前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，1999年成立天津中环半导体股份有限公司，2007年于深交所挂牌上市。2015年，公司与SunPower合资成立环晟光伏，布局叠瓦组件产品。2019年，公司首发G12超大硅片“夸父”系列产品,掀起了行业新的大尺寸变革。2020年，公司完成混改，TCL科技以125亿元获得中环集团100%股权，同年，公司收购Maxeon28.8%股权，拓展海外渠道。2022年，公司正式更名为TCL中环，高效叠瓦3.0系列组件实现量产。 图表1：公司发展历程 公司以单晶硅为起点，向光伏延伸。公司主营业务围绕硅材料展开，专注单晶硅的研发和生产，以单晶硅为起点和基础，深耕高科技、重资产、长周期的国家战略科技产业，朝着纵深化、延展化方向发展。纵向在半导体材料制造和新能源光伏制造领域延伸，业务板块包括半导体材料板块、新能源光伏材料板块和光伏电池及组件板块。横向在光伏发电领域深入发展，包括地面集中式光伏电站、分布式光伏电站。 1.2股权结构稳定，股权激励焕发成长动力 公司控股股东由国资转为TCL科技集团。完成混改后，公司控股股东变为TCL科技，截至2023年3月，TCL科技共持有公司29.8%股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年3月） 连续两年股份回购彰显未来发展信心。2023年3月，公司公告股份回购计划，拟以不低于人民币6.5亿元（含）且不超过人民币7亿元（含）的自有资金回购公司股份，回购价格不超过人民币62.96元/股，4月11日，回购计划即已完成。2022年以来，公司连续两年实施股份回购计划，体现出公司对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，有助于公司充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。 图表3：公司2023年股份回购计划 图表4：公司2022年股份回购计划 光伏和半导体双驱并进，光伏营收保持90%左右占比。公司主营业务包括半导体和光伏两个板块，从营业收入上看，光伏占据主导地位。光伏方面，公司主要从事光伏硅片和组件的研发、生产和销售。2021年以来，公司新能源材料（光伏）营收占比保持93%。半导体方面，公司主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，主要产品包括4-12英寸全系列抛光片、外延片、退火片等。 图表5：公司产品结构 混改完成后，公司业绩保持高增速。2020年，中环股份控股股东中环集团开展国有企业混合所有制改革，引入民营资本，增加企业活力。2021年，公司实现营收411亿元，同比增长115.70%，归母净利润40.3亿元，同比增长270.03%。2022年伴随公司宁夏六期项目投产，产能再上新台阶，全年公司实现营业收入670.1亿元，同比增长63.02%，归母净利润68.19亿元，同比增长69.21%。 图表6：公司近年来营收情况 图表7：公司近年来归母净利润情况 期间费用率呈下降趋势，净利率表现较好。自2018年以来，公司期间费用保持在较低水平，除研发费用率之外均呈逐年下降趋势，2022年，公司期间费用率仅7.31%。公司毛利率稳定在18%左右，由于公司期间费用控制良好，净利润率呈逐年上行趋势，公司2022年净利润率10.56%，略低于2021年水平。 图表8：公司期间费用率情况 图表9：公司毛净利率和净利率情况 2光伏：强化硅片端领先优势，积极向下游延伸布局 2.1先进产能行业领先，逐步提升行业话语权 公司G12拉晶产能行业领先，先进产能打造优势地位。2022年，伴随公司宁夏六期项目投产，单晶产能由88GW提升至140GW，成为全球TOP1，同时22年即使受到硅料供应紧张等问题影响，硅片出货仍然同比增长30%至68GW，同比增长30%，成为硅片外售市场TOP1。后续，公司规划通过技术能力提升等方式实现2023年末晶体产能达到180GW，巩固龙头地位。根据最新数据，公司2023年3月硅片出货量超过10GW，稳固行业领先地位。 图表10：公司历年拉晶产能数据单位：GW 陆续投建DW工业4.0工厂，加速配套切片产能。近年来公司加速建设DW智慧切片工厂，包括内蒙DW二期、天津DW三期、无锡DW四期都已经陆续投产，新增切片产能超80GW，此外，公司已布局银川DW五期产能建设，建成后将新增切片产能35GW，实现对180GW拉晶产能的配套。 基于行业领先的大规模先进产能，强化硅片定价权。随着公司先进拉晶产能（宁夏六期）、先进切片产能（DW三期、DW四期）的陆续投产，中环整体硅片环节市占率提升明显，尤其在行业大幅波动阶段，中环定价话语权进一步强化，有效地引导了行业的价格预期，去年底至今的报价变化均提前引导预期，掌控定价权。 图表11：公司与市场182mm/150μm硅片报价对比单位：元/片 与行业分享成本优势，让利210+N型加速渗透。2023年4月6日，公司发布最新硅片报价，150微米182、210硅片价格分别为6.40元/片、8.05元/片，相较3月6日报价调整+0.18元/片、-0.15元/片；从单瓦角度看，182、210报价分别为0.84元/w、0.79元/w： 从尺寸角度看，此轮报价182调涨，210调降，210让利幅度由前期的1分/w升至5分/w，当前下游业主对于210降本优势认知已逐步加深，210电池片溢价明显，电池片厂商也在陆续将182产线升级为210，此次中环加大210让利幅度，一方面是与市场共享自身在210路线的成本优势，另一方面也有望加速210渗透，加速变革尺寸格局。 从N、P型角度看，130微米的N型硅片相较150微米的P型硅片，从单瓦角度看已有明显优势，约4分/w（按照P型电池23.2%、N型电池24.8%转换效率），中环作为N型硅片最大供应商，通过硅片降本有望进一步提升N型电池经济性，同时210N型硅片单瓦价格降至约0.75元/w，相较182N型低约0.09元/w，成本端的巨大差异，有望加速推动行业应用210+N型技术路线。 图表12：TCL中环最新硅片报价情况厚度/单位尺寸 2.2积极打造工业4.0体系，生产效率领先对手 公司以全面实现工业4.0为目标，打造核心竞争力。在工业4.0模式下，公司用柔性制造的方式降低行业波动的影响，让算法大数据成为自主控制设备、信息、自动化系统的智慧中枢，推动产业数字化，行业智能化深度变革，建立未来的“灯塔工厂”。公司生产上在标准化基础上不断完善制造工艺定式，开发“Deep Blue”AI学习模型，提升柔性制造能力，打造黑灯工厂，为公司全球化发展奠定基础。公司秉承精益制造的先进理念，坚持技术创新及工艺进步、提高工业4.0制造壁垒，构筑核心竞争力。 图表13：“黑灯”工厂 公司智能制造提高生产效率，实现各环节降本增效。G12技术平台与工业4.0生产线深度融合，提升了公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户柔性化需求的能力。中环光伏晶体六期工厂可实现单人看炉台数384台/人，人机配比与生产效率大幅提升。同时，坚持以工业自动化、柔性制造、智能物流、工业大数据平台等建设，加速公司制造体系工业4.0进程，为光伏制造业赋能，引领行业变革和产业升级。 拉晶端：由于更优异的拉晶控制能力，公司具备更强的硅料使用能力，更优的利用率，因而单公斤硅成本较行业领先水平低3元/kg；通过更快的拉速及更高的单炉产出，公司每公斤开炉成本相较行业领先低3元/kg； 切片端：公司借助工业4.0通过积极推进细线化与薄片化，同时在切片良率端控制更优，单公斤出片数较行业领先多3片/kg。 多国推出政策支持光伏本土化制造，我国企业出海需谋求海外建厂渠道。随着我国光伏制造业的领先发展，美国、欧洲、印度等国家推出政策支持本土化制造。2022年8月，美国总统拜登签署《通货膨胀削减法案》，法案对美国本土光伏原辅材料提供初始投资税收抵免和单位制造税收抵免，将刺激包括中国在内的全球头部光伏制造企业赴美投资建厂，实现制造出海。 欧盟于2023年3月发布《净零工业法案》，提出到2030年，欧盟计划每年至少10%的关键原材料供应、40%的关键原材料加工、15%的关键原材料回收来自欧盟本土。多国政策均具有明显的贸易保护性质，即为本土光伏制造产业提供税收抵免或为我国光伏企业出口制造壁垒，我国企业出海需谋求海外建厂渠道。 图表14：多国推出光伏本土化制造政策/行动国家发布时间政策/法案/联盟名称 光伏制造全球化布局势在必行，全球化布局能力构筑壁垒。当前中国的太阳能光伏产品在全球产出的占比超过90%，未来伴随光伏在能源格局中的地位逐步加深，推动制造本土化全球化势不可挡，在此过程中，对于国内光伏企业海外运营能力和运营经验，将带来巨大考验。 公司有望成为全球化光伏产业龙头。1）公司全球化发展目标符合行业发展趋势。目前已有多个国家和地区出台本土化生产政策，公司“坚定全球化战略，加速全球化布局”，积极参与全球产业链建设，目前公司已经参股Maxeon，具有先发优势，有望积极培育Maxeon在海外进行扩张。2）无人化生产有望降低劳工纠纷等影响。公司DW智慧工厂充分利用自动化、数字化、智能化手段，将人从重复性劳动中解放，降低人工投入与劳工强度，实现高水平劳动生产率，可极大程度规避劳工纠纷等问题。3）高度关注ESG治理工作，以人为本理念深入企业经营全过程。公司高度重视ESG治理工作，2022年公司人均产值已达1000万/人/年，人均工资超2万美金/年，一线员工周工作时长≤40h，满足海外用工标准，适应海外布局要求。 图表15：公司全球产业布局 2.3叠瓦产品技术领先，下游延伸构筑新增长点 坐拥全球领先叠瓦技术专利，实现组件端差异化布局。公司组件生产主体为环晟光伏，其于2015年建立，目前公司持股83.73%，SunPower持股16.27%，2017年2月引进SunPower全球专利高效叠瓦组件技术，成为国内唯一取得合法知识产权许可授权的制造商。目前，江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现9GW，天津地区投建的G12高效叠瓦组件项目（一期）产能实现3