智能工厂降本增效，龙头地位持续强化

专注海外市场的毛毯生产巨头：真爱美家是国内专注于化纤毛毯生产和销售的企业。公司超过90%的营收来自于出口，主要出口至中东及非洲市场。以出口额口径进行计算，公司的市占率近年来保持在3-4%的水平，在行业竞争中保持领先地位。公司经营水平优秀，近年来保持稳定的净利润增长，ROE基本保持10%以上，居纺织制造上市企业前列。 全球毛毯市场需求看中东和非洲：全球超过90%的毛毯源于中国，从出口额看，近年来基本维持在30-40亿美元的水平。中东及非洲市场是毛毯主要市场，主要因为当地爱用重毛毯，且更换频率高。需求稳定，单位产值更高使得中东及非洲是毛毯企业争相追逐的市场。 新工厂落地降本增效利润有望大幅度提升：真爱美家义乌老工厂将在2023年内整体搬迁，并于义乌新址完成新工厂的投产。一期工程总产能达7万吨，其中新工厂产能4.5万吨。新工厂高度自动化和信息化，通过多种技术创新实现了在人工、能源、污染排放上的大量节约。经过我们的详细测算，我们预计新工厂落成产能达峰后单吨生产成本有望节约超过1500元，毛利率将有望提升9pct，利润水平将较老工厂时代实现较大幅度提升。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为4%、2%、14%，净利润的增速分别为8%、21%、46%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为23.4元，相当于2023年20x的动态市盈率。 风险提示：行业竞争风险、原材料风险、宏观经济波动导致的假设不及预期风险。 1.投资概要 1.1.投资要点 新产能落地有望带动市占率和利润抬升。我们认为真爱美家是毛毯行业全球需求稳定下有望提高市占率，最终实现利润抬升的优质标的，主要观点：1）化纤毛毯行业是一个传统且需求稳定的行业，增长动能有限。中国是全球化纤毛毯的主要出口国，超过90%的毛毯来自中国，过去5年我国化纤毛毯出口总额保持在30-40亿美元区间，需求稳定但增长幅度小，真爱美家在其中是行业龙头，出口市占率保持在3%-4%水平。2）全新自动化工厂将在年内投产，将有望带动收入和利润双抬升。新工厂一期工程落地后产能预计将从原来的每年5万吨提升至7万吨，产能抬升的同时新工厂在生产工艺提升和生产自动化智能化上进行创新，预计将实现简单劳动力的精简、水资源及污染处理上的节约、以及能源消耗的减少。综合起来，我们预计新工厂在2023年底投产后将用两年时间实现7万吨产能达产，达产后。市占率将从原来3-4%抬升至5-6%。生产成本方面将较老工厂时期（相较2021年）每吨减少超过1500元，2024年净利润规模将较2021年实现较大幅度增长，毛利率及净利润率较2021年分别有望提4pct/7pct至26%和18%。 1.2.区别于市场的观点 我们认为真爱美家是被市场忽略的较为稀缺纺服行业标的。公司自成立以来一直专注于毛毯生产与销售，多年来经营表现稳健，过去五年公司一直保持稳定的收入和净利润表现，出口市占率一直保持全国领先水平；同时，真爱美家ROE一直保持在行业内较高的水平，我们比对行业内101家纺织上市企业的历史ROE，发现过去3年能连续保持ROE在10%以上的企业仅有24家，而真爱美家仅因2021年ROE为9.5%紧随24家企业之后，但也足见其经营稳健程度。在此优秀的经营基本面下，作为首家覆盖真爱美家的券商，我们先于市场对公司进行深入研究，确认真爱美家存在价值低估，应得到市场更多关注。 资本市场低估了公司新工厂投产后对公司的利好程度。我们认为真爱美家智能新工厂的扩产在行业内是具有示范性意义的，主要体现在1）坚持依托江浙地区纺织业的产业链优势，选择仍在义乌新设工厂而非到东南亚设厂，用全流程的高度自动化解决了简单劳动力日渐减少的问题，以及生产工艺提升减少污染，形成更大的竞争优势，是传统制造业向智能化、清洁化转型的一次重要示例，将有望得到当地政府的长期支持。2）新工厂除了产能有所扩张外，在各流程的成本优化程度是市场没有充分认知的，我们通过对生产成本的逐项剖析和测算，得出了单吨成本节约超过1500元的结论，成本节约将使价格调整的空间更大，新厂产能将有望较快达峰，收入和利润规模均有较大幅度提升。 2.化纤毛毯生产销售领先企业 浙江真爱美家股份有限公司成立于2010年，总部位于浙江义乌，2021年4月6日于深交所上市，是一家专业从事以毛毯为主的家用纺织品研发、设计、生产与销售的企业。公司的主要产品为化纤毛毯，同时也生产销售小部分床上用品（套件、被芯、枕芯等）。生产模式上，真爱美家目前采用ODM模式，专注于服务海外客户，提供毛毯设计开发和生产制造服务，产品主要销往中东、非洲等市场。 图1.真爱美家专注毛毯生产 真爱美家主营业务以出口毛毯产品为主。从整体收入及利润规模看，近年来，真爱美家总营收保持在在9-10亿元水平，利润逐步抬升至1亿元以上水平，毛利率、净利率逐步抬升。从主要销售地区上看，真爱美家近90%的业务是海外业务，主要出口至西亚（阿联酋、沙特、科威特、伊朗等）和非洲（阿尔及利亚、摩洛哥、索马里、南非等），根据招股说明书披露，2019年西亚和非洲市场收入占比超过80%。从产品结构上看，公司以生产销售毛毯为主，占比超过95%，其余收入为床上用品和地毯。 图2.真爱美家营业收入及毛利率情况 图3.真爱美家净利润及净利率情况 图4.真爱美家以海外业务为主 真爱美家是毛毯生产及出口的龙头企业。以出口口径统计市占率，真爱美家过去5年市占率保持在3-4%的水平，在竞争者众多的毛毯行业中处于领先地位。真爱美家是唯一一家上市的毛毯企业，业内竞争者缺乏相关营运数据进行比较。我们对招股说明书中介绍到的竞争对手，如山东圣豪、山东高德、连云港飞雁，进行资料搜集，根据有限的公开资料显示，收入端真爱美家均超过以上几位主要竞争对手，处于领先。为了更严谨验证真爱美家的市场地位，我们按省份统计了出口额分布，2021年江苏省毛毯出口额最高，达85.9亿元，占比40%，其次是浙江省，出口额达到74.6亿元，占比34.4%，山东省排名第三，占比8%。2021年真爱美家海外收入8.3亿元，占浙江省毛毯出口额的12%。我们认为，若在山东省存在比真爱美家收入规模更大的毛毯企业，那么在山东省的占比将达到46%，在当前看来是不现实的。而在浙江省中，根据中国毛纺织行业协会公布的2021/22年度全国毛毯企业综合竞争力评价中，真爱美家是唯一一家上榜的浙江毛毯企业，因此也大概率不存在比真爱美家规模更大的浙江毛毯企业。同时，上榜的江苏企业也并未在招股说明书的竞争对手梯队中出现。综上，我们认为，真爱美家是目前毛毯行业的龙头。 表1：主要竞争对手情况 表2：2021/22年度全国毛毯企业综合竞争力“十强企业”名单 图5.2021年毛毯出口额占比（分省份） 公司股权结构属于家族控股模式，股权结构稳定。根据公司2021年年报披露，公司创始人、董事长郑期中先生持有公司41%的股份，董事长弟弟、公司总经理郑其明先生持有公司4.5%的股份。刘忠庆先生、刘元庆先生分别持有公司10.2%和13.7%的股份。值得注意的是，刘忠庆和刘元庆先生是董事长郑期中妻子王晓芳女士的表兄弟。 图6.真爱美家股权结构图 新工厂将于2023年内投产，产能提升明显。真爱美家过去数年毛毯产量占公司总产能比例处于90%以上的高位，两家工厂（义乌旧工厂、金华工厂）过去五年合计毛毯产量占比均为94%，考虑到真爱美家仍有少量其他产品如地毯、床上用品等，同时考虑到正常的生产损耗和产品不良率，我们认为过去数年真爱美家一直处于满产且供不应求的状态。为了满足市场需求，保持行业龙头的竞争力，公司启动新工厂的建设，根据公司在线上投资者交流中披露，一期工程年总产能将从原工厂（义乌老工厂+金华工厂）的4.97万吨增至6.5-7.0万吨，二期工程将在一期工程基础上再新增2.5万吨，合计9.0-9.5万吨。目前根据公司公开交流披露，一期工程将在2023年内实现投产，二期工厂投产时间待定，将根据市场需求情况适时布局。值得注意的是，新工厂的建设并非是原工厂的升级改造，而是在新厂区（同在义乌）重新建造，义乌旧厂将拆除并将土地交还地方政府，金华工厂继续保留。因此，一期工程6.5-7.0万吨的产能中4.5万吨来自于新建的义乌新工厂，另外2.0-2.5万吨来自原有的金华工厂。 图7.真爱美家产能提升计划路线图 新工厂全面升级，降本增效有望抬升利润率水平。通过我们的实地调研，新工厂在生产自动化和生产工艺上进行了大幅度的升级。在自动化方面，真爱美家攻克了毛毯行业高度依赖人工搬运及运输的难题，基本实现生产全流程的自动化，有望节约大量人工成本。同时，自动化和标准化也有望提高产品生产的稳定性，提高良率。在生产工艺上，真爱美家在印染技术上实现突破，开发了免水洗印染技术，大量节约了水及水污染的费用（具体工艺介绍请详见下文）。在能源使用上，新工厂建造在热电厂旁，可直接利用热电厂蒸汽取代天然气，将大量节省能源费用（具体测算请详见下文）。随着新工厂年内实现投产，我们认为，新工厂产能扩张及降本增效，将有望把公司的运营效率抬升至新台阶，产能扩张有望带动收入增长，生产成本的下降有望大幅利好毛利率表现，并传导至净利润率表现。 3.毛毯行业：中东和非洲是兵家必争之地 3.1.中国是毛毯贸易的中心 本文以化纤毛毯作为行业分析主题。化纤毛毯是毛毯行业最主要的贸易品种,2015-2020年全球毛毯出口额中化纤毛毯出口额占比超过70%，化纤毛毯主要以涤纶或腈纶为原材料，其中因涤纶价格更低，市场上目前多以涤纶毛毯为主。真爱美家的毛毯产品均为涤纶毛毯，属化纤毛毯，本文针对毛毯行业的分析围绕在化纤毛毯上。 图8.2015-2020年全球化纤毛毯出口额占比（%） 行业规模稳定，我国是最大的出口国。作为传统纺织用品，毛毯需求常年保持稳定，2015-2022年全球化纤毛毯出口额均保持在30-40亿美元区间，鲜见较大幅度波动。2020年受疫情对整体产能的影响，出口额有所降低，但随着疫情防控在全球范围内的逐步放开，贸易额逐步回暖至疫情前水平。在全球毛毯生产销售的竞争格局中，我国一直是全球化纤毛毯最重要的出口国，2017-2020年化纤毛毯出口额占比均保持在全球出口总额的近9成，2020年后此占比快速攀升至96%以上，我们认为主要因为毛毯产业链在全球疫情封控过程受到较大冲击，外国产业链韧性不足产能出清产生缺口，最后被中国消化。 图9.全球化纤毛毯贸易额（亿美元） 图10.中国化纤毛毯出口额占比（%） 3.2.北美进口规模最大，但中东和非洲才是主要市场 北美市场总额最大，但中东非洲是最主要市场。我国作为全球最大的毛毯出口国，出口国家及地区超过200个，我们对出口地区以主要市场进行划分，分为北美、欧洲、中东、亚洲（除中东）、非洲、大洋洲以及南美。从总额上看，北美市场总额最大，占比最高，2022年中国出口北美的毛毯总额达14亿美元，占比38%；除中东市场外的亚洲市场以及欧洲市场紧随其后，占比分别是19%和17%；中东及非洲市场占比则分别是12%和7%。总额上看，北美是主要市场，中东和非洲市场相对更小。从条均数据看，根据海关总署的出口量（条数）以及出口重量（千克）数据，可得各个市场的条均重量以及条均价格，我们发现，出口至中东及非洲市场的毛毯是最重的，每条毛毯平均重量分别在1.4kg及1.7kg,是北美和欧洲市场的两倍，重量大伴随着的是高条均价格，出口到中东和非洲的毛毯均价皆明显高于其他市场。我们认为，条均重量和价格相较于市场规模而言更为重要，主要因为毛毯生产过程中单位时间可生产的毛毯米数相对固定，单位长度的毛毯重量越大，产值也将越高。因此，中东及非洲市场对毛毯生产制造企业而言是最想要争取的市场。 图11.2017-2022年我国化纤毛毯出口额及增长 图12.2017-2022年我国化纤毛毯出口总重量及增长 图13.2017-2022年各地区我国化纤毛毯出口额（亿美元） 图14.2017-2022年各地区我国化纤毛毯出口额占比（%） 图15.2017-20