百亚股份2022年报&一季报点评：电商增长提速，产品结构高端化

维持“增持”评级。公司电商渠道提速，产品结构高端化拉动毛利率，费用投入效率提升，线下渠道盈利能力有望回升，上调2023-2024年、新增2025年EPS预测值为0.60(+0.02)/0.73(+0.02)/0.86元，给予2024年30X PE，上调目标价至21.9元，维持“增持”评级。 22H2电商渠道提速明显。2022年电商渠道实现营收3.71亿元（yoy+76.9%），营收占比约23.0%（yoy +8.7pct），22H1、22H2增速分别为52.0%、95.9%，22H2受益抖音等新渠道的发力提速明显，带动整体营收增长提速。经销渠道、KA渠道分别实现营收8.27亿元（yoy-3.4%）、2.83亿元（yoy +6.3%），受疫情对终端销售及物流的影响。 22A毛利率小幅提升，利润率有所下降。2022年毛利率约45.1%（yoy+0.4pct），22H2毛利率提升至46.7%，其中电商渠道全年毛利率提升9.4pct。对于电商渠道，产品结构高端化拉动毛利率的趋势有望延续。 销售费用率提升5.4pct至24.5%，与电商渠道营收占比提升相关，受疫情影响费用投入效率可能有所下降，净利率下滑3.7pct至11.6%。 23Q1电商延续增长动能，费用投入效率提升。23Q1实现营收5.23亿元（yoy +21.0%），归母净利润0.80亿元（yoy +44.6%），净利率升至15.4%，利润表现超预期。电商渠道增长86%，自由点增长25%，依托电商渠道，安睡裤等高端产品增速超40%，拉动电商渠道毛利率至约46%。费用投入效率提升，预计线下盈利能力回升提振净利率。 风险提示：原材料价格超预期上涨、外围省份拓展不及预期等 2 2H2 电商渠道提速明显。分渠道看，2022年电商渠道实现营收3.71亿元（yoy+76.9%），营收占比约23.0%（yoy+8.7pct），其中22H1、2 2H2 增速分别为52.0%、95.9%，2 2H2 受益抖音等新渠道的发力提速明显，带动整体营收增长提速。线下渠道中，经销渠道、KA渠道分别实现营收8.27亿元（yoy-3.4%）、2.83亿元（yoy+6.3%），受疫情对终端销售及物流的影响。ODM营收1.31亿元（yoy+0.3%），占公司营收比重降至8%。 图1：电商渠道增长提速 图2：电商渠道产品高端化拉动毛利率 核心省份受影响，外围省份实现增长。分区域看，川渝、云贵陕、其他地区分别实现营收5.79亿元（yoy-5.8%）、3.35亿元（yoy-5.8%）、1.96亿元（yoy+13.6%），外围省份实现增长。其中，核心省份于22H1受影响较大，川渝、云贵陕分别下滑20.0%、11.0%，2 2H2 重新恢复双位数增长。 22A毛利率小幅提升，利润率有所下降。2022年毛利率约45.1%（yoy+0.4pct），其中2 2H2 毛利率提升至46.7%，主要源自高毛利产品占比提升，其中电商渠道全年毛利率提升9.4pct。对于电商渠道，我们认为产品结构高端化推动毛利率提升的趋势有望延续。销售费用率提升5.4pct至24.5%，与销售费用率相对较高的电商渠道营收占比提升相关，同时受疫情影响费用投入效率可能有所下降，净利率下滑3.7pct至11.6%。 23Q1电商延续增长动能，费用投入效率提升。23Q1实现营收5.23亿元（yoy+21.0%），归母净利润0.80亿元（yoy+44.6%），净利率升至15.4%，利润表现超预期。电商渠道增长86%，经销渠道增长23%，KA渠道、ODM下滑。自有品牌自由点增长25%，依托电商渠道产品结构升级，中高端产品安睡裤增速约40%、有机纯棉和敏感肌系列产品增速更快，拉动电商渠道毛利率至约46%。费用投入效率有所提升，销售费用率降至22.8%，经测算2022年线下渠道净利率下滑幅度在2-3pcts，预计疫后线下渠道盈利能力回升提振公司整体净利率。 风险提示：原材料价格超预期上涨、外围省份拓展不及预期等。