敬请参阅最后一页特别声明 1  2023年4月21日，公司披露22年业绩及23年一季报，22年营收137.0亿元/yoy-10.8%，归母净利18.2亿/yoy-13.7%；1Q23收入30.6亿/yoy-2.2%，归母净利5.4亿/yoy+7.4%。  广告短期承压，会员量创新高，运营商业务稳健增长，内容电商快速发展。1）广告：22年营收39.9亿元/yoy-26.8%，H2同比降幅较H1收窄10.4pct，H2广告承压程度改善；2）会员：22年营收39.2亿/yoy+6.2%，年末有效会员5916万人/yoy+17.4%，创新高，主要系《披荆斩棘2》《声生不息·港乐季》《消失的孩子》等优质内容的拉动+会员活动营销等促进。3）运营商：22年收入25.1亿/yoy+18.4%，增长稳健。4）内容电商：22年收入21.4亿/yoy-1.0%,疫情下仍保持稳健，其中小芒电商全年GMV为21年的7倍，DAU峰值206万。  22年归母净利率稳健,1Q23盈利水平回升。22年公司归母净利率13.3%/yoy-0.45pct，毛利率33.8%/yoy-1.7pct，我们认为主要系成本较刚性，而产生的收入收缩，由于费率稳定，销售费率/管理费率/研发费率同比-0.17/+0.02/-0.06pct，理财产品收益使投资收益占营收比重同比+0.73pct；1Q23销售费率同比-3.2pct，抵消毛利率下滑（同比-2.6pct）的影响，归母净利率同比+1.6pct至17.3%。  广告修复可期，23年产品线丰富，关注内容上线及公司的AIGC布局。1）23年2、3月社零总额当月同比分别+3.5%/10.6%，截至23年3月社零总额累计同比+5.8%，消费回暖；2）《声生不息·宝岛季》等内容热播中，关注《乘风破浪2023》《大宋少年志2》等优质内容的上线；3）23年公司将以AIGC和虚实结合互动为产品技术创新的主攻方向，探索AIGC与媒体业务的结合，结合虚拟人等内容生产需求打造虚拟互动空间。  我们认为，23年业绩修复可期，长期看好公司自制优质内容优势及IP价值，预计23-25年EPS为1.18/1.41/1.66元，对应PE为27.76/23.08/19.71X，维持“买入”评级。  会员增长及广告修复不及预期；内容监管风险；竞争加剧 05001,00 01,5002,0002,50020.0025.0030.0035.004 0.0045.00220422人民币(元)成交金额(百万元)成交金额芒果超媒沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 4,006 1 5,356 1 3,704 1 5,977 1 7,986 1 9,723 货币资金 5,336 6,974 9,687 10,082 11,937 14,336 增长率 9.6% -10.8% 16.6% 12.6% 9.7% 应收款项 3,192 3,966 4,763 5,133 5,689 6,119 主营业务成本 -9,230 -9,905 -9,067 -10,387 -11,553 -12,602 存货 1,660 1,690 1,600 1,645 1,706 1,861 %销售收入 65.9% 64.5% 66.2% 65.0% 64.2% 63.9% 其他流动资产 2,736 6,271 5,385 5,909 6,263 6,473 毛利 4,775 5,450 4,637 5,590 6,433 7,121 流动资产 12,925 18,901 21,435 22,769 25,595 28,789 %销售收入 34.1% 35.5% 33.8% 35.0% 35.8% 36.1% %总资产 67.1% 72.4% 73.8% 74.4% 75.6% 77.2% 营业税金及附加 -22 -27 -90 -80 -90 -99 长期投资 23 24 88 88 88 88 %销售收入 0.2% 0.2% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 187 184 165 172 180 187 销售费用 -2,164 -2,469 -2,180 -2,528 -2,844 -3,004 %总资产 1.0% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% %销售收入 15.5% 16.1% 15.9% 15.8% 15.8% 15.2% 无形资产 6,129 6,790 7,155 7,426 7,834 8,067 管理费用 -629 -696 -624 -749 -816 -879 非流动资产 6,341 7,210 7,615 7,849 8,257 8,489 %销售收入 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.5% 4.5% %总资产 32.9% 27.6% 26.2% 25.6% 24.4% 22.8% 研发费用 -184 -272 -235 -304 -337 -350 资产总计 1 9,266 2 6,111 2 9,050 3 0,618 3 3,852 3 7,278 %销售收入 1.3% 1.8% 1.7% 1.9% 1.9% 1.8% 短期借款 40 83 1,109 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,775 1,986 1,508 1,929 2,346 2,790 应付款项 6,090 6,032 6,608 7,042 7,775 8,244 %销售收入 12.7% 12.9% 11.0% 12.1% 13.0% 14.1% 其他流动负债 2,457 2,770 2,343 2,736 2,898 3,058 财务费用 87 101 131 88 99 108 流动负债 8,587 8,885 10,060 9,779 10,673 11,301 %销售收入 -0.6% -0.7% -1.0% -0.6% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -89 -112 -168 -34 0 -3 其他长期负债 57 229 183 116 93 76 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 8,644 9,114 10,243 9,895 10,766 11,377 投资收益 81 37 133 80 80 80 普通股股东权益 10,588 16,966 18,851 20,769 23,135 25,952 %税前利润 4.1% 1.8% 7.5% 3.6% 3.0% 2.6% 其中：股本 1,780 1,871 1,871 1,871 1,871 1,871 营业利润 2,006 2,136 1,725 2,163 2,624 3,075 未分配利润 3,882 5,746 7,307 9,226 11,591 14,408 营业利润率 14.3% 13.9% 12.6% 13.5% 14.6% 15.6% 少数股东权益 33 31 -44 -46 -49 -51 营业外收支 -20 -21 41 35 20 20 负债股东权益合计 1 9,266 2 6,111 2 9,050 3 0,618 3 3,852 3 7,278 税前利润 1,987 2,114 1,766 2,198 2,644 3,095 利润率 14.2% 13.8% 12.9% 13.8% 14.7% 15.7% 比率分析 所得税 -7 0 0 0 0 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 每股指标 净利润 1,979 2,114 1,766 2,197 2,644 3,095 每股收益 1.113 1.130 0.976 1.176 1.414 1.656 少数股东损益 -3 0 -59 -2 -2 -3 每股净资产 5.947 9.069 10.077 11.102 12.367 13.873 归属于母公司的净利润 1 ,982 2 ,114 1 ,825 2 ,199 2 ,646 3 ,098 每股经营现金净流 0.326 0.300 0.295 3.551 3.864 4.134 净利率 14.2% 13.8% 13.3% 13.8% 14.7% 15.7% 每股股利 0.130 0.130 0.130 0.150 0.150 0.150 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.72% 12.46% 9.68% 10.59% 11.44% 11.94% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.29% 8.10% 6.28% 7.18% 7.82% 8.31% 净利润 1,979 2,114 1,766 2,197 2,644 3,095 投入资本收益率 16.59% 11.63% 7.57% 9.31% 10.16% 10.77% 少数股东损益 -3 0 -59 -2 -2 -3 增长率 非现金支出 4,525 5,018 5,314 4,652 4,752 4,902 主营业务收入增长率 12.04% 9.64% -10.76% 16.59% 12.57% 9.66% 非经营收益 -67 -29 -109 -72 -94 -96 EBIT增长率 57.19% 11.88% -24.06% 27.91% 21.58% 18.95% 营运资金变动 -5,857 -6,541 -6,419 -134 -74 -168 净利润增长率 71.42% 6.66% -13.68% 20.51% 20.31% 17.07% 经营活动现金净流 5 81 5 62 5 52 6 ,643 7 ,228 7 ,733 总资产增长率 12.81% 35.53% 11.26% 5.40% 10.56% 10.12% 资本开支 -70 -193 -187 -4,816 -5,140 -5,110 资产管理能力 投资 260 244 0 0 0 0 应收账款周转天数 77.8 72.4 84.6 80.0 80.0 78.0 其他 4 -3,244 841 80 80 80 存货周转天数 70.7 61.7 66.2 59.0 55.0 55.0 投资活动现金净流 1 94 -3,193 6 54 -4,736 -5,060 -5,030 应付账款周转天数 203.0 187.5 197.2 185.0 185.0 180.0 股权募资 0 4,497 286 0 0 0 固定资产周转天数 4.9 4.4 4.4 3.9 3.7 3.5 债权募资 -310 30 1,569 -1,152 0 0 偿债能力 其他 -192 -300 -309 -323 -286 -285 净负债/股东权益 -49.87% -60.61% -59.94% -61.66% -63.38% -65.76% 筹资活动现金净流 -502 4 ,227 1 ,545 -1,475 -286 -285 EBIT利息保障倍数 -20.5 -19.6 -11.5 -22.0 -23.7 -25.7 现金净流量 2 73 1 ,597 2 ,751 4 31 1 ,881 2 ,418 资产负债率 44.87% 34.90% 35.2