Swisse增长迅速，但保健品跨境销售可能将需注册备案

合生元（1112） 更新報告持有 2016年4月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2014历史2015历史2016预测2017预测2018预测收入（百万元）4,7324,8197,2788,0659,053变动（%）3.7%1.8%51.0%10.8%12.3%经营利润（百万元）1204658155117671978变动（%）-9.8%-45.3%135.6%13.9%12.0%净利润（百万元）807293669766912变动（%）-1.7%-63.6%128.0%14.5%19.0%每股收益（元）1.340.411.091.241.47市盈率@25.0港元（倍）15.650.719.216.814.2每股派息（元）0.670.000.000.000.00息率（%）2.7%0.0%0.0%0.0%0.0% 1611162126313641来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 Swisse 增长迅速，但保健品跨境销售可能将需注册备案 ¾ 2015 年收入增加 1.8%至 48.2 亿元，其中 Swisse 贡献收入 8.5 亿元：公司 2015 年收入增加 1.8%至 48.2 亿元，年内公司整体毛利率与去年基本持平，为61.9%。由于公司加大在市场营销和品牌推广方面的投入以配合新推出的 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉，再加上收购 Swisse、汇兑亏损等其他非经常性亏损导致的一次性费用激增，故最终公司 15 年净利润同比衰退 68.8%至 2.51 亿元，净利润率则下降至 5.2%。 ¾ 聚焦以旗舰店为核心的线上销售模式：得益于双十一及双十二年度电商促销活动，以及在中国间接销售的快速增长，Swisse 于 15 年 Q4 为公司录得销售额人民币 8.5 亿元，环比 Q3 增长了 23.6%，贡献利润 2.42 亿元，超出市场一致预期。未来公司将以旗舰店为核心，建立 Swisse 中国管理团队，集中公司资源进行品牌推广、营销宣传等活动，我们认为短期内公司将借助于 VHMS 行业的高速增长以及“澳洲品牌”纯天然的口碑优势，预计 16 年收入将同比增长 34.8%至 32.8 亿元。同时，由于市场投入及行政费用的激增，预计 16 年 Swisse 的净利率将出现下跌。 ¾ 奶粉业务增长压力尚存，但促销力度减弱有望驱动利润缓慢恢复：由于折扣力度的减弱，公司下半年毛利率提升至68.1%，显示奶粉业务利润尚有改善空间。鉴于当前市场竞争仍然激烈，行业持续去库存，预计公司未来奶粉业务增长仍有较大压力，但考虑到目前通路及门店老品库存应该已清理完毕，预计促销力度及市场投入将小于 15 年，从而驱动奶粉业务利润缓慢恢复。 ¾ 跨境电商告别行邮税时代，保健品跨境销售可能将走注册备案流程：我们看到，税改新政及正面商品清单的正式实施将对 Swisse 在跨境电商上的销售产生较大的负面影响。其中，税改的实施将提高公司销售成本，降低产品竞争力；而正面清单及未来备案制的落实，意味着 Swisse 的大部分品类可能将必须通过注册或备案流程才被准许通过跨境电商销售。 ¾ 维持持有评级，目标价 27.6 港元：我们认为 Swisse 的高速发展有望使公司重拾增长动力。但由于跨境电商新政策的落地，导致 Swisse 在中国的线上销售可能面临风险。考虑到公司大幅举债，这亦可能放大其财务风险。我们采用分部估值法给公司估值，得出目标价 27.6 港元，维持持有评级。但若公司产品最终能获得正面清单许可或拿到注册批文，Swisse 在中国的发展速度可能会较我们预期的更快。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 婴幼儿产品 股价 25.0 港元 目标价 27.6 港元 (+10.4%) 股票代码 1112 已发行股本 6.3 亿股 总市值 157.6 亿港元 52 周高/低 38.35/11.72 港元每股净现值 5.83 港元 主要股东 合生元制药（71.64%） 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 Swisse 增长迅速，但保健品跨境销售可能将需注册备案 2015 年收入增加1.8%至 48.2 亿元，其中 Swisse 贡献收入 8.5 亿元 公司 2015 年收入增加 1.8%至 48.2 亿元人民币，其中 Swisse 贡献 8.5 亿元，占公司收入 69.6%的婴幼儿奶粉业务则倒退 15.7%至 33.6 亿元。受益于四季度公司减少了奶粉的促销折扣力度，且微提了出厂价使得该业务的毛利率大幅回升，年内公司整体毛利率与去年基本持平，为61.9%。由于公司加大在市场营销和品牌推广方面的投入以配合新推出的 SN-2 PLUS 亲和均衡配方奶粉，再加上收购 Swisse 所产生的的一次性专业费用（约 6500 万元），致使公司 15 年分销及行政支出大幅上升，费用率分别达到 41.0%及 5.8%。（14 年：33.6%及 3.7%）。此外，年内产生的汇兑亏损约 0.89亿元以及公允值变动0.19 亿元，导致公司其他开支亦同比大幅上涨144.7%至 2.14 亿元。故最终公司 15 年净利润同比衰退 68.8%至 2.51 亿元，净利润率则下降至 5.2%。该业绩优于之前盈警公告的倒退 90%，主要是受益于 Swisse 超出预期的利润贡献，以及 Q4 的一次性汇兑收益 1.62 亿元所致。 聚焦以旗舰店为核心的线上销售模式 于 2015 年 9 月底，公司完成收购 Swisse 约 83%的股权，自此 Swisse 的财务业绩将合并入公司财务报表。Swisse 是澳洲维生素及草本植物和矿物质补充剂（VHMS）的市场领导者，根据 Aztec、Bain&Swisse 的市场调查数据显示，截至 2015 年，公司的市场占有率为18.5%，于澳洲市场排名第一。在中国，Swisse 目前于天猫和淘宝，亦是保健品类的第一品牌。事实上，得益于双十一及双十二年度电商促销活动，以及在中国间接销售的快速增长，Swisse 于 2015 年第四季度为公司录得销售额人民币 8.5 亿元，超出市场一致预期，环比三季度增长了 23.6%，贡献利润 2.42亿元，净利润率达 28.5%。 根据公司 15 年年报里提到的独立市场调研报告，中国维生素及草本植物和矿物质补充剂（VHMS）分部市场巨大，目前规模约为1000 亿元，受益于中国人口老龄化、健康消费意识的提升以及产品升级趋势，其增长潜力广阔，预计 15 至 19 年的复合年增长率可达双位数。我们认为，Swisse 进入中国市场尚不足 2 年，短期内仍将借助于 VHMS 行业的高速增长以及“澳洲品牌”纯天然的口碑优势，预计 16 年收入将同比增长 34.8%至 32.8 亿元。 于 2016 年 3 月底，公司已经在天猫上开设了全球官方旗舰店，估计其产品销售单价略高于其他 C2C 商家约 20%左右。未来公司将以旗舰店为核心，大力拓展 B2C 业务模式，并建立Swisse 中国管理团队，集中公司资源进行品牌推广、营销宣传等活动。我们认为这将加快Swisse在中国的布局，但为未来线下的产品下沉打下口碑优势的同时，也将带来市场投入及行政费用的激增，故我们预计 16 年 Swisse 的净利率将微跌至 20.9%。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1: 预计中国 VHMS 市场将维持双位数增长 图表 2： 中国 65 岁以上的人口占比逐年增加 1213141518202224262830051015202530352009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F十亿澳元09‐14 CAGR：11%15‐19 CAGR：13%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000人数占总人口比百万数据源：Swisse，第一上海整理 数据源：国家统计局，第一上海整理 奶粉业务增长压力尚存，但促销力度减弱有望驱动利润缓慢恢复 为了配合于 15 年 6 月底推出的 SN–2 PLUS 亲和均衡配方奶粉，公司于前三季度开展了一系列非经常性的折价促销活动，以处理原有的婴幼儿配方奶粉系列存货。因此，15 年公司婴幼儿配方奶粉的收入同比下跌了 15.7%至 33.6 亿元，占公司总收入的 69.6%，较 14 年同期亦下降了 14.5 个百分点。由于公司下半年提高了对经销商的出厂价，且于四季度减少了折扣力度，公司下半年毛利率提升至 68.1%（15 年H1：58.6%）。期内，公司奶粉市场份额仍轻微提升 0.3 个百分点至 5.9%。 由于当前市场竞争仍然激烈，且行业去库存的速度可能加快，预计公司未来奶粉业务增长仍有较大压力，但考虑到目前通路及门店老品库存应该已清理完毕，预计促销力度及市场投入将小于 15 年，从而驱动奶粉业务利润缓慢恢复。 图表 3: 新生儿增长受惠于二胎政策的全面开放 图表 4： 奶粉业务收入及利润率有望缓慢恢复 10%11%11%12%12%13%13%2000 2500 3000 3500 4000 2015201620172018收入利润率百万元数据源：国家统计局，第一上海预测 数据源：公司资料，第一上海预测 跨境电商告别行邮税时代，保健品跨境销售可能将走注册备案流程 于 16 年 4 月 8 日，财政部、海关总署、国家税务总局共同公布的《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》的正式实施，标志着跨境电商正式告别免税红利时期，进入规范化税制新时代。新税制的目的主要在于减少跨境电商和一般贸易之间的税收差异，其主要主要核心内容为：1）进口跨境电商不再适用行邮税，而改为征收关税+增值税/消费税，并取消免征税额；2）设定单笔交易限值人民币 2000元，个人年度交易限额为20000 元；3）限值以内的跨境电商零售进口商品关税暂设为 0%，增值税/消费税部分按照法定应纳税额的 70%征收；4）累加后超过单次限值、超过个人年度限值的单次交易，以及完税价格超过2000 元限值的单个不可分 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 割产品，均按照一般贸易方式全额征税。此外，对于个人出境购物而言，仍适用于行邮税并拥有 50 元税额以内免征的优惠政策，但行邮税率均有所调整。 于 16 年 4 月 8 日，《跨境电子商务零售进口商品清单》亦正式发布实施。此次公布的清单共包括 1142个商品，只有清单上的商品能依照新税制度下的跨境电商进口，而清单之外的商品则无法通过跨境电商入境（包括海外直邮以及网购保税业务），仍然执行一般贸易税收政策或者行邮税政策。其中，正面清单中不包括首次进口的化妆品、液态奶以及未经注册的婴幼儿配方奶粉和特殊食品。但根据 4 月 13日及 15 日的二次清单和最新备注说明，于 18 年之前，跨境电子商务零售进口婴幼儿配方乳粉时，暂不需要获得相关产品的配方注册证书。此外，国家食品药品监督管理总局近期亦公布了将于 2016 年 7 月 1 日生效的《保健食品注册与备案管理办法》，其规定若干使用核准原材料的进口维生素及矿物补充剂仅须办理备案，该政策可能将整体缩短通过传统渠道销售以上保健食品（维生素、矿物补充剂）的审批过程。 综上所述，我们可以看到税改制度及正面清单的正式实施将对Swisse在跨境电商上的销售产生一定影响。其中，跨境电商（限额以内）销售 500 元以下的保健