一卡通+就业运营双轮驱动，数据要素打开想象空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月20日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 22.83元 德生科技（002908） 通信 目标价： ——元（6个月） 一卡通+就业运营双轮驱动，数据要素打开想象空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.09 流通A股(亿股) 2.14 52周内股价区间(元) 11.05-23.31 总市值(亿元) 70.46 总资产(亿元) 14.82 每股净资产(元) 4.81 相关研究 [Table_Report] 1. 德生科技（002908）：Q3业绩超预期，数币+“一卡通”融合互促 (2022-10-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年度报告和2023Q1业绩预告，2022年实现营收9.1亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长24.3%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比增长25.3%。2023Q1预计实现营收1.6~1.9亿元亿元，同比增长5%~20%；预计实现归母净利润1447.8~1597.5万元，同比增长45~60%；预计实现扣非归母净利润1369.6~1511.3万元，同比增长45~60%。  成本和费用端改善明显，盈利能力持续提升。1）成本端：2022年公司毛利率为45.3%，同比提升2.15pp，毛利率的增长主要是由于毛利率相对较低的传统设备卡及读写设备收入占比大幅缩减，由2021年的14.8%下降至4.6%。2）费用端：2022年，公司销售/管理/研发费用率分别为11.9%/6.3%/0.01%，同比下降0.17pp/0.52pp/0.19pp，费用端同比改善明显。  三代社保卡替换高峰已至，一卡通及AIOT应用快速放量。2022年，公司一卡通及AIOT应用业务实现营收7.0亿元，同比增长23.2%。一卡通及AIOT业务实现快速增长主要由于：1）发卡方面，2022年公司全年发卡量约3600万张，发卡收入同比增长近64%，市场份额始终保持领先，且预计2023-2035年将迎来三代卡发行的高峰期，发卡端收入将维持高增趋势；2）一卡通平台方面，2022年，公司在安徽、广东、湖北、江苏等省份近40个城市落地居民服务一卡通平台，主导实施全国第一个一卡通项目“芜湖城市一卡通”的建设，深度参与叠加数字人民币硬件钱包的“北京民生一卡通”建设，“标签效应”凸显，营收有望持续释放。  人社运营和大数据业务实现高增，积极布局数据交易产品。2022年，公司人社运营和大数据业务实现营收1.7亿元，同比高增149.1%，毛利率同比增长1.23pp至46.44%。1）就业产品和运营服务方面：公司已联合1000+服务机构、覆盖全国25个省份，打通从就业人群数据获取到促成就业的完整闭环，在贵州毕节标杆项目影响下，2022年公司数字化城乡就业服务已落地贵州、河南、广西、四川等多个省市地区，为全国1000万+劳动力提供了就业服务，就业运营服务采取按人头收年费的收费模式，项目落地后盈利可持续性极强。2）数据产品方面：公司不持有人社数据，但可深度集成获授权的政府数据服务于民生场景，目前公司在城市就业分析、政务业务核验、个人征信认证等领域已形成标准化数据交易产品，随着各地数据交易所的逐步建设和完善，公司的数据交易产品将迎来巨大发展机遇。  盈利预测与投资建议：公司多年深耕人社领域政务服务，是国内领先的民生数字化综合服务商和居民服务一卡通建设龙头企业。短期看三代社保卡的升级替换高峰期下，发卡和“一卡通”平台建设需求持续扩张；中期看在标杆项目影响下，就业产品和运营服务需求持续扩张；长期看随着数据确权、数据交易等规则的建立，公司数据交易产品将迎来快速发展。预计2023-2025年EPS分别为0.64/0.92/1.31元，归母净利润复合增速达52.5%，当前股价对应的PE分别为32/23/16倍，维持“买入”评级。  风险提示：三代社保卡推进不及预期、数币推广不及预期、人社信息化推进不及预期、数据要素市场发展不及预期、市场竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 905.38 1458.04 1979.34 2606.94 增长率 21.91% 61.04% 35.75% 31.71% 归属母公司净利润（百万元） 113.76 197.70 282.90 403.53 增长率 24.26% 73.79% 43.10% 42.64% 每股收益EPS（元） 0.37 0.64 0.92 1.31 净资产收益率ROE 10.66% 15.64% 18.83% 20.74% PE 56 32 23 16 PB 5.68 4.91 4.14 3.38 数据来源：Wind，西南证券 -14%10%35%59%83%108%22/422/622/822/1022/1223/223/4德生科技 沪深300 74413 德 生科技（002908）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）一卡通及AIOT业务：政策端和银行端双重驱动下，三代社保卡“一卡通”升级替换需求持续扩容，2023-2025年将迎来升级替换高峰期下，发卡将保持高速增长，公司在发端市场份额将持续维持约30%；此外，2022年公司已在近40个城市落地居民服务一卡通平台，各地一卡通平台建设需求持续增长，区县复制速度加快，规模效应将逐渐体现，因此我们预计2023-2025年一卡通及AIOT业务收入分别同比增长58.1%/25.4%/24.8%，毛利率分别为45.5%/45.7%/45.8%。 2）人社运营及大数据服务：政府资金来看，2022年，减负稳岗各项政策加速落地，全年释放就业相关政策红利约4900亿元，就业资金非常充足；公司自身来看，德生与2022年公共就业服务的20个示范城市中的两个城市深度对接，公司影响力大幅提升。公司的贵州“毕节”数字就业标杆项目示范效应强，且多数服务已实现标准化模块化，在已有标杆项目落地的四川、广西、河南等地形成快速推进的模式，且后续的就业运营服务采取按人头收年费的收费模式，项目落地后盈利可持续性极强。预计2023-2025年该业务收入增速分别为101.5%/75.4%/49.6%；毛利率在规模效应下有望稳步提升，预计2023-2025年毛利率分别为46.7%/46.8%/46.8%。 3）传统社保卡及读写设备：随着第三代社保卡替换升级逐步加速，传统社保卡及读写设备订单将逐步缩减，预计2023-2025年项目分别同比下降50%/50%/50%；毛利率保持相对稳定，预计2023-2025年毛利率分别为35%/30%/30%。 4）伴随公司各项业务毛利率持续提升，费用端管控效果可持续，各项费用率保持下降趋势。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 一卡通及AIOT应用 收入 698.3 1104.3 1385.2 1728.4 增速 23.2% 58.1% 25.4% 24.8% 毛利率 45.5% 45.5% 45.7% 45.8% 人社运营及大数据服务 收入 165.2 332.8 583.7 873.3 增速 149.1% 101.5% 75.4% 49.6% 毛利率 46.4% 46.7% 46.8% 46.8% 传统社保卡及读写设备 收入 41.9 20.9 10.5 5.2 增速 -61.8% -50.0% -50.0% -50.0% 毛利率 37.5% 35.0% 30.0% 30.0% 合计 收入 905.4 1458.0 1979.3 2606.9 增速 21.9% 61.0% 35.8% 31.7% 毛利率 45.3% 45.6% 45.9% 46.1% 数据来源：Wind，西南证券 德 生科技（002908）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 预计公司2023-2025年营业收入分别为14.6亿元（+61.0%）、19.8亿元（+35.8%）和26.1亿元（+31.7%），归母净利润分别为2.0亿元（+73.8%）、2.8亿元（+43.1%）、4.0亿元（+42.6%），EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元，对应动态PE分别为32倍、23倍、16倍。 相对估值 选取同样处于一卡通行业的楚天龙、正元智慧、新开普作为可比公司： 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值（亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A/E 23E 24E 25E 22A/E 23E 24E 25E 003040.SZ 楚天龙 92 19.88 0.36 0.48 0.59 0.72 48 42 33 27 002777.SZ 久远银海 149 36.52 0.45 0.63 0.84 1.01 33 58 44 36 300248.SZ 新开普 55 11.88 0.24 0.47 0.61 - 52 26 20 - 平均值 44 42 32 32 002908.SZ 德生科技 70 22.83 0.37 0.64 0.92 1.31 56 32 23 16 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，2023年行业内可比公司的平均PE为42倍，公司PE为32倍，公司多年深耕人社领域政务服务，是国内领先的民生数字化综合服务商和居民服务一卡通建设龙头企业。短期看三代社保卡的升级替换高峰期下，发卡和“一卡通”平台建设需求持续扩张；中期看在标杆项目影响下，就业产品和运营服务需求持续扩张；长期看随着数据确权、数据交易等规则的建立，公司数据交易产品将迎来快速发展。预计2023-2025年归母净利润复合增速达52.5%，维持“买入”评级。 德 生科技（002908）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 905.38 1458.04 1979.34 2606.94 净利润 122.66 209.17 301.21 403.59 营业成本 495.05 792.84 1070.01 1405.05 折旧与摊销 14.36 14.04 15.47 17.56 营业税金及附加 5.15 9.07 12.04 15.81 财务费用 0.07 -0.20 0.27 0.85 销售费用 107.77 177.88 237.52 312.83 资产减值损失 -13.31 12.00 12.00 12.00 管理费用 57.03 233.29 312.74 411.90 经营营运资本变动 -63.07 -359.57 -296.19 -348.60 财务费用 0.07 -0.20 0.27 0.85 其他 14.99 17.63 19.35 22.49 资产减值损失 -13.31 12.00 12.00 12.00 经 营活动现金流净额 75.70 -106.91 52.11 107.89 投资收益 0.52 0.00 0.00 0.00 资本支出 -10.77 -20.00 -30.00 -40.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.