成品油消费复苏，炼油盈利有望回暖

投资要点 事件：华锦股份公布] 2022年度报告。2022年受原油价格大幅上涨、市场需求不振等因素影响，公司利润同比下滑。全年公司实现营收490.6亿元，同比增长26.9%，归母净利润为5.3亿元，同比下降43.9%。同时公司发布一季度业绩预亏公告，受国际原油价格下跌、石化下游市场需求不振、天然气大宗原料成本上升等因素影响，2023年一季度公司预计归母净利润亏损4-5亿元，同比下降240.8%-276%。 公司营收随国际原油价格上涨而增长。2022年俄乌战争引发国际能源价格大幅波动，公司产品价格上涨，全年实现营收490.6亿元，同比增长27.3%，其中石化板块运行平稳，产品结构进一步优化，石化产品实现营收422.5亿元，同比增长32.1%，占比提升3.4pp为86.1%；精细化工产品实现营收38.2亿元，同比增长6.2%，占比略下降1.5pp为7.8%；化肥产业实现营收26.7亿元，同比下降4.9%，占比为5.4%。 产品价格上涨幅度低于原材料上涨幅度，导致公司毛利减少。2022年受疫情影响，产品下游消费需求低迷，公司产品价格上涨幅度不及原材料上涨幅度，公司毛利率同比下降4.4pp为16.5%。分行业来看，2022年石化、化肥、精细化工板块的毛利率分别为16.2%、39.3%、4.9%，分别较2021年下降3pp、2.3pp、17.6pp。 各项经济活动的开展将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年疫情影响下，我国成品油消费需求增速放缓，全年汽柴煤油消费量为3.3亿吨，同比增长2%，其中，汽油下降5.4%，柴油增长23.2%，煤油下降51.1%。2022年12月我国疫情管控放开，我国经济将逐步修复，煤油作为交通工具的燃料，随着居民出行需求的释放将随之恢复，2月我国民航旅客周转量为697.2亿人公里，同比增长44%。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.4、6.5和8.7亿元，EPS分别为0.33、0.41、0.55元。结合可比公司的估值和目前华锦股份的业务布局，给予公司2023年26倍PE，对应目标价8.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅上涨、宏观经济波动、石化产品销量不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业 华锦股份是国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一。华锦股份自1997年上市以来经营持续向好，2006年中国兵器工业集团成为公司的实际控制人，公司是中国兵器集团“海外石油勘探开采—石油贸易—石油化工—精细化工—特种化工”产业链的重要环节。2015年公司剥离亏损资产，出售全资子公司新疆化肥，2019年公司重新收购新疆化肥，公司拥有显著的产业结构优势，形成了炼油、聚烯烃、ABS、偏三甲苯等特点鲜明的炼化一体化产业链，上下游协同发展进一步提高了产业竞争力。 图1：华锦股份发展历程 华锦股份聚焦石化、化肥、沥青/润滑油三大支柱产业，其中石化板块主要包括石化产品和精细化工产品，具体有柴油、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS、船用燃料油、石油甲苯等；化肥板块产品包括尿素、甲醇和液氨等主要产品。根据公司官网数据显示，目前形成800万吨/年炼油、50万吨/年乙烯、100万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油、132万吨/年尿素的生产规模。公司大力推进装置改造技术升级，深挖装置潜力，通过装置改造和技术升级，实现能耗进一步降低，装置运行效率进一步提高，资源利用得到进一步优化，企业竞争力得到进一步增强。。 表1：公司“十四五”生产与质量控制能力发展目标 石化行业产销量显著回升，沥青、化肥行业产销量小幅下降。面临原料价格上涨，需求收紧的复杂严局面，公司通过生产成本的控制和销售渠道优化总体实现平稳运行，2022年公司石化行业产销量分别为535.8/532.3万吨，同比上涨10%/9.7%，沥青行业产销量分别为182.7/180.9万吨，同比下降16.5%/18.7%；化肥行业产销量分别为111.2/111.1万吨，同比下降18.6%/19.3%。 图2：2019-2022年公司业务加工产量（万吨） 图3：2019-2022年公司业务加工销量（万吨） 公司第一大控股股东为华锦集团，实际控制人为兵器集团。截至报告期末，本公司母公司北方华锦化学工业集团有限公司持有华锦股份比例为27.2%，实际控制人央企中国兵器工业集团有限公司通过直接或间接合计持有华锦股份比例为37.7%。 图4：公司股权结构 2疫情放开，消费需求支撑成品油价格 石油消费需求与全球经济走势高度相关。石油作为燃料、工业原料等为全球经济增长献力，全球GDP增长率同石油消费增长量保持高度相关。现有石油消费国也主要由发达的西方工业化国家以及全球经济增长中心亚太国家组成。经过多年快速发展，中国成为世界第二大经济体，2021年石油消费占比同比2000年上升10.3pp为16.4%。 图5：石油需求增长量与全球GDP增长率 图6：石油主要消费国石油消费占比 我国石油资源与经济发展需求不匹配，长期需要进口原油。对比较高的石油消费，我国的石油资源较为贫瘠，截至2020年底我国的石油探明储量占比仅1.5%。2021年我国原油消费量7.1亿吨，原油产量仅2亿吨，供需缺口较大，需要进口原油来满足经济发展所需的原油。 图7：全球石油探明储量占比情况 图8：中国原油消费以及产量情况（亿吨） 我国炼厂产能过剩现象短期难以改善，炼厂开工率长年不超过80%。2021年我国炼能为9.1亿吨/年，同比增加2.8%，据《2021年中国炼油工业发展状况与近期展望》统计，2022年及之后将有超过1亿吨炼能投产，未来随着新的炼厂建成，我国炼能将进一步增加。然而我国成品油消费量低于产能，炼厂普遍通过降低开工率来减少过剩产能，我国炼厂开工率长年不超过80%。 图9：中国炼厂炼能 图10：中国炼厂开工率 成品油出口缓解过剩压力。我国成品油产能过剩，对外出口能够改善该情况。相关部门每年根据市场情况分批次下发成品油出口配额，调控成品油出口量，然而近年来受疫情影响，全球成品油消费需求下降，出口利润下降，2021年我国成品油出口配额大幅下降36.3%，为3761万吨，2022年成品油出口配额为3725万吨，同比下降1%，2023年第一批成品油出口配额下发为1899万吨，同比上涨46.1%，我国成品油出口态势向好。23年一季度我国成品油出口合计1815.2万吨，较去年同期大幅上涨59.8%。 图11：中国成品油出口配额（万吨） 图12：中国成品油出口情况（万吨） 疫情放开，我国经济逐步恢复，2023年经济增长目标稳健。2022年12月，国家卫健委发布公告，综合评估病毒变异、疫情形势和我国防控基础等因素，我国已具备将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”的基本条件。2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。3月政府工作报告提出2023年国内生产总值（GDP）增长预期目标为5%左右。 表2：我国疫情防控政策 各项经济活动的开展将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年疫情影响下，我国成品油消费需求增速放缓，全年汽柴煤油消费量为3.3亿吨，同比增长2%，其中，汽油下降5.4%，柴油增长23.2%，煤油下降51.1%。2022年12月我国疫情管控放开，我国经济将逐步修复，煤油作为交通工具的燃料，随着居民出行需求的释放将随之恢复，2月我国民航旅客周转量为697.2亿人公里，同比22年增长44%。 图13：我国成品油消费情况（亿吨） 图14：民航旅客周转量（亿人公里） 柴油作为重要的工业燃料，消费需求回暖有望支撑成品油价格。据统计数据显示，23年3月，我国全国综合PMI产出指数为57%，环比上涨0.6pp，是近12个月来高点，随着全国经济景气水平持续回升，工业、物流需求有望支撑成品油价格，截至4月14日，中国柴油批发价格为7918元/吨。 图15：我国全国综合PMI产出指数 图16：中国柴油批发价（元/吨） 3原料价格上涨，需求不振经营业绩承压 公司营收随国际原油价格上涨而增长。2022年俄乌战争引发国际能源价格大幅波动，公司产品价格上涨，全年实现营收490.6亿元，同比增长27.3%，其中石化板块运行平稳，产品结构进一步优化，石化产品实现营收422.5亿元，同比增长32.1%，占比提升3.4pp为86.1%；精细化工产品实现营收38.2亿元，同比增长6.2%，占比略下降1.5pp为7.8%；化肥产业实现营收26.7亿元，同比下降4.9%，占比为5.4%。 图17：2019-2022年公司营业收入 图18：公司营业收入结构（2022年） 产品价格上涨幅度低于原材料上涨幅度，导致公司毛利减少。2022年受疫情影响，产品下游消费需求低迷，公司产品价格上涨幅度不及原材料上涨幅度，公司毛利率同比下降4.4pp为16.5%。分行业来看，2022年石化、化肥、精细化工板块的毛利率分别为16.2%、39.3%、4.9%，分别较2021年下降3pp、2.3pp、17.6pp。 图19：2019-2022年公司毛利 图20：2019-2022年公司分产品毛利率 近年来公司三费总费率总体呈下降趋势。公司三费总费用率从2019年的5.7%上升至2020年6.7%，主要系公司销售费用中折旧费大幅增加所致，2022年下降2.5pp至3.5%。 分别来看，2022年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.7%、2.3%、0.5%，分别下降0.1pp、2pp、0.3pp，其中财务费用持续减少，主要系公司贷款规模减少所致。 综合影响下，2022年公司实现净利润5.3亿元，同比下降40.8%，净利率下降1.2pp为1.1%， 图21：2019-2022年公司三费用 图22：2019-2022年公司归母净利润 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：石油产品消费需求回升，预计公司石油产品2023/24/25年销量同比增长10%、8%、6%； 假设2：国际原油价格从2022年高位回落，原料成本下降，产品价格对应调整，消费需求支撑价格，综合影响下预计2023/24/ 25年公司石油产品销售单价同比下降2.5%、2%、1.5%。 基于以上关键假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为525.5、557.5和586.2亿元，归母净利润分别为5.4、6.5和8.7亿元，EPS分别为0.33、0.41和0.55元，对应PE分别为21、17和13倍。 4.2相对估值 我们选取了行业中与华锦股份业务相近的两家公司，2023年可比公司的平均PE为27倍。结合可比公司的估值和目前华锦股份的业务布局，给予公司2023年26倍PE，对应目标价8.58元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 5风险提示 原油价格大幅上涨、宏观经济波动、石化产品销量不及预期等风险。