卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔

投资要点 业绩摘要：公司发布年报。] 2022年公司实现营收75.1亿元（-10.3%）；实现归 母净利润5.9亿元（+2.8%）；实现扣非净利润5.4亿元（+1.5%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收22.5亿元（-18.5％）；实现归母净利润1.7亿元（-32.6%）； 实现扣非后归母净利润1.5亿元。智能产品占比持续提升，23年各渠道有望恢复稳健增长。 各渠道毛利率上行，降本战略有望推动盈利能力持续优化。报告期内，公司整体毛利率为32.8%，同比+2.8pp，主要受益于公司产品结构优化以及21年下半年产品涨价；单Q4毛利率为30.2%，同比-2.8pp，Q4毛利率同比回落，主要由于为应对外部环境压力，促进销售增长，公司加大折扣审批力度。分产品来看，公司卫生陶瓷的毛利率为34.0%（+0.5pp），其中智能坐便器的毛利率为36.5%（+1.4pp）；龙头五金的毛利率为30.5%（+3.8pp），浴室家具的毛利率为32.2%（+4.8pp）；分销售模式来看，公司经销的毛利率为31.9%（+3.0pp），直销的毛利率为38.2%（+1.1pp）。费用率方面，公司总费用率为23%，同比+3.3pp， 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.5%/8.7%/0.2%/4.5%，同比+0pp/+2.2pp/+0pp/+1.1pp，管理费用率增加主要系疫情影响导致停工损失增加所致。综合来看，公司净利率为7.9%，同比+1pp； 单Q4净利率为7.6%，同比-1.6pp。展望后续来看，公司在降本增效方面持续投入，推动零部件模块化标准化及产线自动化升级，零部件自产比例进一步提升，预计随着公司智能化产品占比提升，及自身成本控制能力增强，公司盈利能力有望再上台阶。 智能产品占比稳健提升，品类连带率有望优化。分产品来看，2022年公司卫生陶瓷的营业收入为35.1亿元，同比-6%，其中智能坐便器营业收入为13.9亿元，同比-1.0%。龙头五金营业收入为20.7亿元，同比+8%；浴室家具营业收入为8.1亿元，同比-12.6%。整体来看，公司智能坐便器、智能花洒等产品收入18.9亿元，占收入比例25.1%（同比+1.6pp），其中智能坐便器占洁具数量比例为17.2%（+2.2pp），占洁具收入比例53.8%（同比+2pp）。拆分单价来看，2022年公司智能坐便器均价同比-58元/台，小幅下降。预计随着智能坐便器渗透率提升，轻智能产品快速普及，同时中高端主销产品功能升级，公司智能产品仍将保持销量快速增长，价格稳中有降的趋势。中长期来看，公司智能花洒、定制浴室柜、智能浴室镜等产品矩阵丰富，随着公司推动品类间连带销售，客单价有望进一步提升。2022年瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为5.1亿元/4.1亿元/1.1亿元，同比增速-18%/-26.2%/-42.9，占比分别为6.8%/5.5%/1.4%，预计随着公司终端套系化销售推进，连带率提升，各配套品类收入有望稳健增长。 22年零售及工程渠道受竣工及疫情影响暂时下滑，23年全渠道有望齐头并进。 分渠道来看，2022年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为30.7亿元/18.5亿元/15.1亿元/10.5亿元，同比-12.2%/-21%/-1.5%/+9.2%。零售渠道方面，2022年公司终端门店网点合计13378家，新增1326家，新增网点主要为家装店及乡镇店。展望后续来看，公司持续推动零售网点下沉，加大社区店及小五金店在下沉市场布局，凭借高品质和性价比扩大下沉市场份额，同时推动原有门店升级，增加浴室镜柜等品类配套，提升客单值。工程渠道22年底以来订单回暖，预计23年在竣工支持下工程渠道将保持稳健增长；电商渠道拓展抖音等兴趣电商渠道，增加引流；家装渠道进一步扩大和装企合作的产品范围，增加智能产品在家装渠道渗透，各渠道齐头并进，增长可期。 盈利预测与估值：预计2023-2025年公司EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，归母净利润复合增速21.3%，对应PE分别为26、22、18倍，考虑到公司智能化产品研发壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的而风险；产能释放不及预期的风险。 指标/年度 1公司概况：卫浴行业龙头，产品矩阵丰富 箭牌家居是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，同时也是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，已经成为国内陶瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度；公司产品矩阵丰富，品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华等知名品牌；公司注重技术研发，拥有1714项专利，掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术，是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖，并于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商。 表1：公司主要生产产品 公司发展历程主要分为三个阶段。1）公司1994年创建于广东佛山，成立初期专注于卫生陶瓷产品生产，1996年公司率先攻破连体马桶技术难关并实现大规模生产；1998年公司开始涉足卫浴产品生产并在1999年、2003年先后成立法恩莎卫浴与安华卫浴品牌；2006年进入龙头五金、智能坐便器等产品领域，形成比较完善的卫浴产品生产线。2）为顺应家居装饰趋势，公司开始布局瓷砖橱柜等家居产品，2007年、2010年、2011年先后成立箭牌瓷砖、法恩莎瓷砖与安华瓷砖三个品牌，2010年成立箭牌橱柜，2012年成立箭牌家具定制。 至此，公司产品线多元布局大体完成，开始步入大家居、定制化领域。3）随着公司产品矩阵的完善、产品质量的提升以及品牌知名度的提升，2016年，公司家居定制进驻美国佐治亚州和弗罗里达州，开启国际化征程。2017年，法恩莎设计研究院在意大利挂牌成立。2021年，公司成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。2022年，公司在深交所成功上市。 图1：公司发展历程 公司股权集中，实控人及一致行动人持股比例高。公司的实控人为董事长谢岳荣先生，其妻子霍秋洁女士、儿子谢炜先生以及女儿谢安琪女士为一致行动人，四人合计持股53.9%，其中董事长谢岳荣先生直接持有公司23.9%的股份，通过乐华恒业实业投资有限公司间接持有公司9%的股份，合计持股比例为32.9%。实控人及一致行动人持股比例较高，有助于公司长期稳定发展。 图2：公司股权结构图 收入稳健增长，管理红利逐步释放。2018-2022年公司营业收入从68.1亿增长至75.1亿元，复合增长率为2.4%。其中2018-2020年公司持续调整管理架构，梳理精简SKU，提升生产自动化水平，2021年受益于疫后家居需求复苏，以及公司自身管理改善红利释放，营收实现28.8%的较快增长。2022年受国内疫情政策及地产环境影响，收入下滑10.3%。 2018-2022年公司归母净利润从2亿增长至5.9亿元，复合增长率为32.4%，降本增效战略有望助力盈利能力持续释放。 图3：2018-2022年公司营业收入及增速 图4：2018-2022年公司归母净利润及增速 卫生陶瓷为优势产品，龙头五金产品增长较快。公司主要品类包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖和浴缸浴房等。卫生陶瓷是公司传统优势产品，2018-2022年收入从31.3亿元增长至35.1亿元，复合增速2.9%，增长稳健；龙头五金产品2018-2022年公司收入从12.9亿元增长至20.7亿元，复合增速12.5%，收入贡献不断增加。智能产品收入从2019年的19.7%提升至2022年的25.3%，产品结构持续优化。2022年公司浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为8.1亿元、5.1亿元、4.1亿元、1亿元，2018-2022年收入复合增速分别为-3.5%/-6.9%/-3.2%/-14.8%，预计随着公司终端套系化销售推进，连带率提升，各配套品类收入有望恢复稳健增长。 内销为主，华南、华东地区收入占比高。从地域分布来看，公司99%以上的收入来自内销，其中经济较为发达的华南、华东地区收入占比较高，2018-2021年合计收入占比均超过50%，华南地区收入从17.9亿增长至29.8亿元，复合增长率为18.5%。 图5：2018-2022公司分产品营业收入 图6：2018-2021公司分地区营业收入 零售及工程收入稳健，电商及家装等新渠道呈增长趋势。从细分渠道来看，零售渠道是公司主要销售渠道，2022年零售/工程/电商/家装分别实现收入30.7亿元、18.5亿元、15.1亿元 、10.5亿元，占收入比例分别为40.9%、24.6%、20.1%、13.9%， 增速分别为-12.2%/-21%/-1.5%/+9.2%。零售渠道方面，2022年公司终端门店网点合计13378家，新增1326家，新增网点主要为家装店及乡镇店；公司对工程渠道风险控制能力较强，客户除房地产企业外还包括酒店、学校、医院等公共建筑工程，有效分散风险；此外公司顺应消费者线上消费及一站式购物的消费趋势，增加家装及兴趣电商等新兴渠道布局，电商和家装渠道收入稳步增长。 图7：2019-2022经销/直销营业收入（百万元） 图8：2019-2022公司各渠道营业收入（百万元） 降本提效推进，产品结构优化，毛利率持续改善。2018-2022年公司毛利率从25%增长至32.8%，主要系公司实施“产品智能化”和“生产智能化”双智能战略，一方面根据行业格局和消费者需求的变化及时调整产品结构，智能产品收入占比持续提高；另一方面生产自动化率提升，推动零部件标准化，精简SKU，成本得到优化。2018-2022年公司归母净利率从2.9%增长至7.9%，盈利能力稳步改善。分产品来看，卫生陶瓷毛利率较高，2022年为34.0%（同比下降0.3pp）；龙头五金和浴室家具的毛利率均有所上升 ，2022年分别为30.5%/32.2%（同比+2.6pp/+4.4pp），瓷砖及定制橱衣柜毛利率分别为24.2%/24.3%（同比+3.6pp/+5.6pp），预计随着生产规模扩大，规模效应发挥，毛利率有望继续改善。 图9：2018-2022公司利润率 图10：2018-2022公司分产品毛利率 与同行业公司相比，公司毛利率处于行业领先水平，整体毛利率更稳定。2019-2022年在公司毛利率始终保持在30%以上，且在同业公司中领先，主要由于公司以自主品牌为主，产品定位高端化，智能化产品占比较高。 图11：2019-2022公司经销/直销毛利率 图12：2019-2021同行业公司毛利率 剔除疫情影响后费用率保持稳定，控费效果良好。2018-2022年，公司总费用率略有上升，主要由于管理费用率上行。其中销售费用率从2018年的10.9%下行至2022年的9.5%； 财务费用从2018年的0.6%下行至2022年的0.2%；2022年管理费用率有所增加，主要由于22年疫情防控导致开工率不足，停工损失及折旧摊销增加。 资产负债结构改善，ROE有所下降。2018-2022年公司ROE有所下降，2022年ROE为15.4%，2019年最高达45.5%。拆分来看，2018-2022年公司总资产周转率和净利率整体保持稳定，权益乘数从2018年的5.9下降至2022年的2.4，主要由于2019年和2020年，公司增资扩股融资引入投资者，资本结构得到了改善。资产负债结构处于合理水平。 图13：2018-2022公司各项费用率 图14：2017-2022公司资产负债率与资产周转率 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：智