全球会展第三极崛起，聚焦一带一路和中国

米奥会展：一带一路自办展龙头，服务中国制造出海。公司是A股唯一一家专注于会展主办的本土民营企业。公司聚焦一带一路，服务中国企业走出去，历经20多年打造了“自主产权、自主品牌、独立运营”的Homelife和MachineX双品牌展会。根据全球展览业协会数据，公司是中国出海自主办展的龙头，主要展会的规模在当地均名列前茅。 会展行业是B端服务业皇冠上的明珠，强品牌、轻资产、高盈利、强现金流。行业规模递增效应和规模马太效应非常明显。作为城市经济的一个重要引流行业，会展业受到政府的诸多支持，跨境展会的举办更需要较多的境内外资源积累。头部展会具有强品牌和高复购率，推广成本和销售费用边际为负，利润率弹性显著。 中国会展业面临历史性机遇，有望形成全球第三极势力。全球龙头会展公司以英资和德资为主，中国会展行业规模近千亿，但格局分散，尚未形成跨行业且跨地区的全球品牌。疫后会展业迎来一轮洗牌，兼并重组，寻找新的增长点。类似于欧美会展业的品牌国际化，随着中国制造、品牌文化的输出对象转向一带一路和RCEP区域，中国会展公司的品牌国际化也将迎来长足发展机遇，有望跻身龙头行列，形成全球第三极势力。 逆势卡位，顺势崛起，展会+数据，合作共赢。1）公司依托长期的数字化理念和研发，疫情期间逆势扩张，引进人才，开创“双线双展”新模式，拓展了展会的场次和区域，品牌影响力实现较大提升，从而赢得疫后领先卡位优势。2）充分利用数字化工具和努力自研数字化产品，公司降低办展成本，不断提升客户的参展效果，从而走出了一条有别于传统会展公司的快速发展道路。3）顺应国内会展的国际化需求，公司对外采取合资、合作和并购的方式，助力其在海外的落地和壮大，从而实现中国会展品牌的崛起。 盈利预测与投资评级：公司主要收入驱动来自于境外自办展，该业务有望在2023年迅速复苏 ，我们预计公司2023-2025年营业收入为7.0/9.5/12.5亿元，同比增长102.0%/35.5%/30.6%。预计公司2023-25年归母净为1.6/2.7/4.1亿元，同比增长218.7%/68.7%/51.3%，当前收盘价对应3年动态PE为39/23/15倍。相比检测、MRO等B端服务业态，会展业具有更轻资产、更好的盈利能力及现金流的特点，且公司处于快速发展期，一带一路发展空间广阔，国内合作机会涌现，我们看好公司业绩充足的弹性与较强确定性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际经济贸易波动，新冠疫情反复风险，行业竞争加剧客户拓展不及市场预期风险。 1.米奥会展：中国会展第一股，布局全球新兴市场 米奥会展成立于2010年，并于2019年10月在深交所创业板挂牌，成为A股唯一一家专注于会展主办的中国本土民营企业。公司主营境外会展策划、组织、推广及运营服务，聚焦中国企业走出去，打造“自主产权、自主品牌、独立运营”且布局全球的会展服务平台。公司致力于引领“中国制造”开拓全球市场，二十多年来坚持客户第一、不断创新，先后助力中国企业抢占全球热门市场，特别是“一带一路”市场、RCEP市场等新兴市场，已累计服务“中国制造企业”二十多万家。 表1：A股上市会展企业 深耕境外自办展，服务中国制造企业出海。成立初期，米奥会展以境外代理展作为主要收入来源，凭借优质的展览服务及良好的展商资源，成为海外多个展会的大陆独家代理商。在大部分国内会展企业还无法独立运营境外展会的时代，米奥会展转型自办展，2014年自办展营收占比达57.87%。2016年米奥举办的自办展已遍及9个国家，成为“一带一路”市场开拓的优选平台。截止2022年，米奥会展已累计服务“中国制造企业”二十万家，且大部分境外自办展已获全球展览业协会（UFI）认可。 图1：米奥会展发展历程 图2：米奥举办的境外展遍布全球13个国家 股权集中，核心团队经验丰富。截止2022年12月31日，总经理方欢胜持有公司23.64%股份，董事长潘建军持有公司23.44%股份，董秘姚宗宪持有公司9.69%股份，三人持股合计达56.77%。2022年11月9日，公司5%以上大股东自愿承诺6个月内不以任何方式减持其所持有的公司股份。公司高管拥有20余年会展业从业经验，并积极吸纳曾就职于国际知名展会公司的高端人才。根据公司官网数据，截止2023年4月，公司共有核心研发团队150余人，海归高端科技领军人20人，行业高精尖人才55人，硕博士人才40人。 图3：公司股权结构（截止2022年12月31日） 表2：米奥会展高管介绍 2022年迎来业绩反转，营收与净利润大幅提升。疫情前公司营业收入相对稳定，2019年总营收达4.26亿元，2013-2019年复合增长率约为9.3%。疫情期间公司推广数字展览新模式，由于数字展毛利率较高，因此整体毛利率仍然维持在较高水平。2022年公司营收同比增加91.76%，归母净利润同比增加187.41%，净利率基本恢复至疫前水平。 图4：米奥会展2013年-2022年总营收及利润率 图5：米奥会展2020Q1-2022Q4单季度净利润 疫情影响线下办展受阻，2022年自办展逐渐恢复。疫情前公司自办展业务稳健增长，2019年自办展营收约为3.8亿元，2013-2019年CAGR约为20.5%左右。2020与2021年公司数字展览业务分别实现收入0.83/1.54亿元 ， 占营收比重分别为87.65%/84.80%，成为疫情期间公司主要收入来源。伴随公司推出双线双展产品“网展贸Meta”以及境外线下展览逐步恢复正常，2022年自办展营收占比恢复至73.3%。 图6：米奥会展2013年-2022年营业收入按产品划分 2.境外展受益行业三重复苏，龙头优势明显 2.1.会展行业：经济贸易晴雨表，头部效应明显 展会同时满足展商和买家从交易撮合到行业交流、品牌宣传等营销需求，拥有精准的B端流量和高效的互动交流，是最核心最有效的B端营销工具。会展业是推动经济贸易发展的先导性产业，能够通过在短时间内聚集大量人流、物流、信息流，为商品生产方提供销售的平台。随着我国经济结构的调整和全球经济格局的演化，会展业对开拓市场、促进消费、加强合作交流、扩大产品出口的作用日益凸显。 图7：美国会展业景气指数与实际GDP呈高度正相关 会展产业链涉及诸多环节，影响面广、关联度高。展会产业的上游行业是会展场馆租赁方以及会展配套服务机构，包括展位搭建、展具租赁、票务、酒店、翻译、安保、物流、媒体及广告等；产业下游是会展服务的客户方，即参展商，包括纺织服装、建筑建材、房产家居、工业机械等多个行业，境外自办展客户则主要为出口制造商；展会主办公司负责策划并发起会展活动，整合上游资源落实项目实施，对接下游企业组织企业参会，以及宣传推广、招商、政府产业协调等工作。 图8：会展行业产业链 先发优势与品牌优势构筑企业护城河，境外自办展壁垒更高。在同一段时间内，参加过某类型展会的买卖双方对区域内同一主题的其他展会需求低，因此会展业先发优势十分关键。头部会展品牌整合优质资源的能力更强，从而能为买卖双方提供更加高效的交易服务，具有稀缺性IP和高复购率。展会交流具有多边网络效应，参展效果边际递增，付费意愿边际上升，因此会展业马太效应显著，头部展会面积可占行业的50%。对于境外自办展来说，由于还需要具备当地场馆报批、租赁和招商招展等能力，以及当地买家和推广渠道等资源，因此壁垒更高。 图9：展会交流具有多边网络效应 会展行业毛利率可观，头部企业盈利能力优异。会展行业是盈利能力强的纯服务业，一个展会项目所需要的人员数量少，人均创收、人均创利水平远远高于其他行业。一般展会的毛利率水平为30-40%，随着展会IP的成熟以及规模的扩大，毛利率水平可以提升到80-90%。展会业务的投入资本回报率显著高于数字营销、SAAS服务行业龙头，如若能够达到成熟专业展会水平，投入资本回报率有进一步提升空间。 表3：疫情前会展企业与其他行业龙头指标对比 会展企业现金流充沛、轻资产、重人才，如何提升产业链效率是龙头公司专注的核心。会展企业具有稳定持续的现金流，下游客户离散，并且企业规模越大对于展位价格敏感度越低。会展企业通常提前6-9个月收款，资产负债率显著低于其他行业。同时，会展企业普遍轻资本运营，杠杆率远远低于其他行业，企业可开拓空间大。由于展会的策划和实施对经验、资源的依赖度高，头部公司近年来专注于利用品牌IP、上市地位等提升对人才等资源的吸引力。 2.2.中国境外自办展：集中度提升，空间广阔 2.2.1.米奥会展龙头地位稳固，但对标国际仍有差距 中国企业境外办展规模化趋势显著。疫情前，中国境外办展机构数量水平维持稳定，而展览数量和面积则增长较快，说明单个办展机构举办展览数量增多。2019年，中国境外办展数量CR3达51.9%，办展面积CR3达64.8%，米奥会展是中国境外办展龙头，2019年境外办展数量23个，占比29.11%，办展面积达21.1万平方米，占比约40%。 图10：2014-2021年中国主办方境外办展统计 图11：2019年中国境外办展数量份额 图12：2019年中国境外办展面积份额 米奥会展是中国境外自办展龙头，但对标全球会展龙头仍有较大差距。根据中国会展经济研究会，2019年，UFI认证的中国企业组织的境外展会项目共19个，其中米奥举办的展会有16个，占比达85%。2019年中国规模前十的境外自办展中有7个为米奥会展主办。但对标全球会展领先企业，米奥尚有较大追赶空间：2019年英富曼营收17.0亿美元、励展营收14.9亿美元、法兰克福营收7.4亿美元、米奥会展仅为4亿元人民币。 图13：2019年全球会展企业营业收入情况（亿美元） 对比海外会展龙头企业，米奥的规模和效率提升空间大。从展会面积来看，2013-2019年国际知名会展公司展会面积普遍在100万平以上，参展商数量普遍在2万名以上，远远超过米奥会展；效率方面，2013-2019年国际知名会展公司的人均创收与单展面积均遥遥领先于米奥会展。 图14：米奥与国际龙头展会总面积对比（万平方米） 图15：米奥与国际龙头展会展商数量对比（家） 图16：米奥与国际龙头单展面积对比（平方米） 图17：米奥与国际龙头人均创收对比（万欧元） 海外大型会展公司的发展路径通常为兼并收购（英系、美系会展公司为主）和移植复制（德系会展公司为主）。会展行业品牌壁垒较高，品牌培育需要较高的时间成本和资源积累，买入企业现有的基础设施和展会品牌IP比自己独立办展更能迅速进入目标市场，并且大大降低进入新市场的风险。兼并重组是值得国内会展公司借鉴的路径，也是国际会展行业历史性变局下的重大机遇。 表4：2019年国际展览公司在中国办展情况 2.2.2.疫情加速行业出清，疫后复苏面临新挑战 疫情加速行业出清，龙头效应显著。中国贸促会数据显示，2020年已取得审批，因境外展览取消而未实施的展览项目近1700个，受损面积近90万平方米，约6万家企业赴境外参展受阻。2020年3月以来中国出展业务收入急剧下滑，90%以上企业业务收入断流，截止2021年8月，超过70%出展企业进行了业务转型，但主营业务收入同比2019年依旧下降了80%以上。2021年9月份《外展业现状调查报告》显示，100%的出展企业表示公司受到了疫情的影响，超过40%的企业表示影响较大，有多达45%的企业表示影响极大，33%的企业表示因为新冠疫情在全球的持续蔓延，企业受到了致命的打击，难以为续。 2022年，全球会展行业已恢复至疫情前7成水平，预计2023年可实现全面复苏。 根据全球展览业协会(UFI)，2022年全球会展公司的营业收入已恢复至2019年77%的水平，2023年有望恢复至91%。参展商和参观者需求已恢复到新冠疫情前的水平，72%的现有参观者及62%的参展商计划在未来以相同或更高频率参加贸易展览。 图18：全球会展企业相比2019年营收额恢复程度分布 内部管理优化以及数字化变革成为全球会展企业面临的主要挑战，米奥会展具有先发优势。根据2