债券研究：税期不紧，存单看多

我们在4月15日公开发布证券研究报告《税期扰动有限或为存单行情催化剂》，认为“市场对于4月17日到19日税期扰动预期充分，税期紧张程度如果不及预期，或成存单行情催化剂”。4月份是缴税大月，2017年到2021年4月份增值税纳税规模平均值为5700亿元（2022年4月份受疫情影响，纳税节奏推迟），4月17日是增值税纳税截止日，18日和19日是银行走款日，过去一周（4月10日到15日）市场对于税期扰动预期充分，表现为DR001、DR007中位数分别在1.36%、1.99%，隔夜利率较低但7天利率较高，反应出市场对于7天后银行间流动性收敛预期。 但从实际情况来看，税期银行间流动性体感较为宽松，4月税期该紧不紧，资金宽松大概率延续。核心逻辑依然在于，3月末降准叠加4月再贷款落地，同时Q1货政例会首提信贷投放“节奏平稳”，进一步验证一季度过后信贷或放缓，供需共同作用下，银行体系流动性保持合理充裕。 1083426 现阶段央行货币宽松不存在收紧的前提。2023年1季度央行货币政策委员会例会再度确认“弱复苏、低通胀、没有强刺激”的宏观组合，央行货币宽松周期延长。 4月以来，1年期国股同业存单收益率基本在2.60%-2.65%震荡，但当下同业存单做多因素不断累积，收益率下行概率大于上行，而存单收益率一旦往下突破2.60%，有望带动1-2年短券收益率中枢下行。当下，同业存单迎来两个做多因素：第一，税期不紧，表明税期过后银行间流动性有望继续宽松。第二，同业存单银行理财产品有望放量，极大改善长期限存单的需求结构。 风险提示：信贷投放持续改善，商业银行配置力量减弱；银行间流动性宽松程度不及预期；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好。 过去一周（4月10日到15日）市场对于税期扰动预期充分，但4月税期该紧不紧，进一步强化资金宽松逻辑，同时“弱复苏、低通胀、没有强刺激”的宏观组合决定现阶段央行货币宽松不存在收紧的前提，后续资金宽松可期，或成存单行情催化剂。 1.4月税期资金不紧强化宽松逻辑 我们在4月15日公开发布证券研究报告《税期扰动有限或为存单行情催化剂》，认为“市场对于4月17日到19日税期扰动预期充分，税期紧张程度如果不及预期，或成存单行情催化剂”。4月份是缴税大月，2017年到2021年4月份增值税纳税规模平均值为5700亿元（2022年4月份受疫情影响，纳税节奏推迟），4月17日是增值税纳税截止日，18日和19日是银行走款日，过去一周（4月10日到15日）市场对于税期扰动预期充分，表现为DR001、DR007中位数分别在1.36%、1.99%，隔夜利率较低但7天利率较高，反应出市场对于7天后银行间流动性收敛预期。 图1：4月份政府存款规模季节性上升幅度较大 图2：过去一周（4/10-4/14）市场对税期扰动预期充分 但从实际情况来看，税期银行间流动性体感较为宽松，4月税期紧张程度不及预期，进一步强化资金宽松预期。价格上，税期首日往往紧张程度最高，但4月17日DR001、DR007分别较4月14日上行20bp、4bp到1.81%、2.06%，回购利率上行幅度可控，且在4月14日尾盘有减点融出情形。公开市场操作上，央行税期（4月17日和18日）逆回购投放金额仅为580亿元，大幅低于3月份税期（3月15日到17日）3930亿元，但正常年份4月份增值税纳税额一般比3月份多2000亿元左右，基于央行逆回购投放“削峰填谷”的特征，可倒推出4月份税期银行间流动性充裕程度高于3月份。 3月末降准叠加4月再贷款落地，同时Q1货政例会首提信贷投放“节奏平稳”，进一步验证一季度过后信贷或放缓，供需共同作用下，银行体系流动性保持平衡偏松。我们在3月11日公开发布证券研究报告《季 节性宽松特征延续》，提及“随着2023年经济增长目标定为5%，下半年基建等政策推动的融资需求力度或将放缓，居民企业自主性融资需求仍不明朗，即信贷消耗超储最快的时候就在一季度”，我们依然维持这一观点，即一季度过后信贷或明显放缓。同时，资金供给方面，相对于降准释放5000多亿中长期流动性的明牌，再贷款规模披露较为滞后，市场预期不足，基于一季度信贷投放规模超预期和信贷结构以企业中长期贷款为主，我们认为4月份再贷款落地规模较大。资金供需均支撑银行体系流动性平衡偏松。 图3：4月份票据利率环比快速下行 图4：大行净融出维持3万亿以上的高位 2.现阶段央行货币宽松不存在收紧的前提 2023年一季度GDP同比增长4.5%，高于Wind一致预测的4.0%，但经济复苏基础仍不牢固，具体表现在中小型企业PMI回落逼近荣枯线，经济修复传导很难到中小型企业；核心CPI低位徘徊、青年人口调查失业率依然较高、居民预防式储蓄高增等，表明居民端消费修复的高度受限，3月份居民贷款和社零的陡峭向上修复趋势难以持续等。 图5：3月份青年人口调查失业率继续上行 图6：3月份中小型企业PMI环比回落幅度更大 图7：核心CPI一直处于低位徘徊 图8：4月份30大中城市商品房成交面积环比回落 2023年1季度央行货币政策委员会例会再度确认“弱复苏、低通胀、没有强刺激”的宏观组合，对应央行货币宽松周期的延长，利好银行间流动性。内部经济环境，Q1货政例会提及“国内经济呈现恢复向好态势，恢复的基础尚不牢固”，但未提“三重压力”，整体对国内经济定调更为乐观。国内通胀，基于“粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件”，保持物价水平基本稳定。货币政策基调，延续“精准有力”，但淡化了“逆周期调节”，强调“搞好跨周期调节”，短期或没有强刺激的总量政策出台。 3.同业存单做多因素不断累积 4月以来，1年期国股同业存单收益率基本在2.60%-2.65%震荡，但当下同业存单做多因素不断累积，收益率下行概率大于上行，而存单收益率一旦往下突破2.60%，有望带动1-2年短券收益率中枢下行。4月份以来，债市是“牛平”走势，背后是由于存单难以突破2.60%，比价效应下压制短久期利率债的下行空间。 当下，同业存单迎来两个做多因素。第一，税期不紧强化资金宽松预期。 4月上旬以来，银行间市场7天和隔夜回购利率价差较高，反应4月税期银行间流动性收敛的预期，但这一预期已经充分定价税期银行间流动性扰动，而4月17日银行间流动性超预期宽松。第二，同业存单银行理财产品有望放量，极大改善长期限存单的需求结构。银行理财现管类产品受制于120天的久期管理，没法超配长期限存单，而同业存单银行理财产品在期限上受到的约束相对较小。同时，银行理财产品结构以“类货币”和“短债”为主，渠道优势远大于公募基金的同业存单基金产品，同业存单理财产品天然容易募集放量。 4.风险提示 信贷投放持续改善，商业银行配置力量减弱；银行间流动性宽松程度不及预期；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好。