能耗管控需求提升，掘金微电网蓝海

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 安科瑞（300286.SZ） 能耗管控需求提升，掘金微电网蓝海 投资要点： ➢ 营收和利润规模持续增长，2022年受到疫情扰动。2022年，公司实现营业收入10.19亿元，同比+0.16%；同期归母净利润1.71亿元，同比+0.31%。先前公司增速较快，2018-2021年间公司营收CAGR=30.46%，归母净利润CAGR=20.57%，而2022年业绩增长较小的原因主要是：（1）公司总部位于上海，生产基地位于江苏江阴，主要客户位于华东（2022年华东销售占比45.15%，同比下降12.31pct），受到Q2上海疫情的较大影响，同时受国内整体形势影响，多地项目暂缓或停工，对业务推广产生较大阻力；（2）房地产行业政策调整使得公司原有销售收入占比较高的下游客户受到影响。 ➢ 电力供应偏紧，企业微电网需求有望逐步提升。2021H2开始，我国部分地区出现电力紧张的情况，尤其是2022年夏季极端天气影响下，以四川为代表的部分省份出现拉闸限电，对企业用户的生产安排造成了一定的影响。电规总院认为，新能源尚不具备提供与煤电相当的保障能力，全国电力供应保障压力依然较大。我们认为在此背景下，企业将偏向降低对大电网的依赖度，提升电力供给可控程度，从而带动企业能耗管控和微电网建设的需求。 ➢ 10亿元投资产业园，微电网业务再加码。2022年9月，公司与江苏江阴临港经济开发区管理委员签订《投资协议书》，公司拟在江阴临港经济开发区内投资建设智能微电网产业园项目，项目分两期建设，一期拟征地117亩，总投资 10 亿元，其中固定资产投资约7亿元，建筑面积约15万平方米，达产后预计实现年产值15亿元；二期项目预留征地120亩。目前，公司已完成项目公司设立，微电网产品产能持续扩张将为公司提供充足的发展动能。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司为企业微电网提供能效管理和用电安全解决方案，在能耗双控、工商业用电价格提升的大背景下，微电网产品渗透率有望快速提升，同时公司产品和商业模式快速迭代升级，投资建设微电网产业园，产能持续扩张。我们预测2023-2025年公司营业收入分别为15.58、22.40、30.20亿元，归母净利润分别为2.61、3.71、5.10亿元，对应PE分别为30.75、21.63、15.71倍，目标价42.52元（2023年35x）。首次覆盖，给予公司“持有”评级。 ➢ 风险提示：未来业绩增长不及预期对估值溢价可能造成负面影响的风险；政策不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,017 1,019 1,558 2,240 3,020 增长率 41% 0% 53% 44% 35% 净利润（百万元） 170 171 261 371 510 增长率 40% 0% 53% 42% 38% EPS（元/股） 0.79 0.79 1.21 1.73 2.38 市盈率（P/E） 47.16 47.01 30.75 21.63 15.71 市净率（P/B） 8.19 6.99 5.93 4.80 3.79 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备 2023年04月17日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 持有(首次评级) 当前价格： 37.35元 目标价格： 42.52元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 215/175 总市值/流通市值（百万元） 8020/6523 每股净资产（元） 5.14 资产负债率（%） 27.25 一年内最高/最低（元） 45.77/16.34 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 汪磊 执业证书编号：S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er 研究助理 陈若西 邮箱：crx30052@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安科瑞 投资要件 关键变量 公司拟投资建设智能微电网产业园项目，企业能耗管理潜在市场规模巨大，假设2023-2025年收入增速分别为55.00%、45.00%、35.00%。公司产品正处于升级过程中，未来将迭代到EMS3.0产品，假设毛利率随产品升级提升，分别为47.00%、47.50%、48.00%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司很难与许继电气等二次设备龙头企业竞争，我们认为公司与其细分竞争领域不同，许继电气、国电南瑞等主要面向大电网提供设备和软件，公司主要定位于工商企业的微电网市场，且能够提供完整的解决方案。工商企业能耗管理为蓝海市场，市场潜在规模巨大，集中度低。公司微电网产品能够帮助工商企业解决用能中的核心痛点，产品渗透率有望快速提升，带动公司业绩高增。 股价上涨的催化因素 工商业用电价格提升，将提高企业用电成本，催生能效管理产品需求；虚拟电厂发展快于预期。 估值和目标价格 预测2023-2025年公司营业收入分别为15.58、22.40、30.20亿元，归母净利润分别为2.61、3.71、5.10亿元，对应PE分别为30.75、21.63、15.71倍，目标价42.52元（2023年35x）。我们选取国电南瑞、许继电气、苏文电能作为可比公司，三家公司2023-2025平均PE分别为21.89、17.05、13.64倍，低于公司估值。可比公司与公司的主要区别在于，国电南瑞、许继电气客户主要为电网体系内，竞争较为充分，苏文电能主要面向工商业客户，但主要产品为工程服务，与公司模式不同。而公司主要面向工商业企业提供产品，市场集中度低，公司产品渗透率正处于快速提升阶段，公司业绩有望实现更快增长，因此我们认为应当给予公司更高估值。 投资风险 未来业绩增长不及预期对估值溢价可能造成负面影响的风险；政策不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|安科瑞 正文目录 1 微电网领军企业，产品持续迭代升级 ...................................... 4 1.1 微电网高新技术企业，形成完整产品生态体系 .......................... 4 1.2 产品生态完善，逐步迭代升级 ........................................ 5 1.3 盈利能力较强，2022年受到疫情扰动 .................................. 7 2 微电网潜在市场空间巨大，公司具备较强竞争力 ............................ 9 2.1 企业节能降耗大势所趋，多方因素提升企业改造意愿..................... 9 2.2 市场空间巨大，投资加码微电网 ..................................... 11 3 投资建议：给予公司“持有”评级 ......................................... 14 4 风险提示 ............................................................ 15 图表目录 图表1：公司发展历程 ..................................................................................................... 4 图表2：公司股权结构（截至2022年报）...................................................................... 4 图表3：公司产品生态架构图 .......................................................................................... 5 图表4：公司产品迭代过程 .............................................................................................. 6 图表5：2018-2022公司营收结构 ................................................................................... 7 图表6：2018-2022公司营业收入 ................................................................................... 7 图表7：2018-2022公司归母净利润 ............................................................................... 7 图表8：2018-2022公司毛利率和净利率 ........................................................................ 8 图表9：2018-2022公司期间费用率 ............................................................................... 8 图表10：2018-2022公司研发费用情况 .......................................................................... 9 图表11：2018-2022公司资产负债率 ................................