自有生态建竞争壁垒，降本增效助盈利回升

投资要点 事件：怡亚通公布] 2022年年度报告。公司实现营业收入854.0亿元，同比+21.6%；实现毛利润39.9亿元，归母净利润2.6亿元。分业务来看，分销+营销业务、跨境和物流业务、品牌运营业务营业收入分别为787.4、37.2、33.1亿元，占比92.2%、4.4%、3.9%，同比+20.9%、+92.1%、-6.0%。 行业向综合性服务商转型，重要性达前所未有之高度。随着新公司的不断涌入，传统供应链服务竞争加剧，行业逐渐向具备立体式、全渠道、一体化营销、品牌孵化的综合性服务平台转型。在百年未有之大变局下，我国高度重视产业链供应链的安全，行业重要性提升至前所未有的高度。2023年国民经济和社会发展计划草案指出，要加快建设现代化产业体系，再次强调要聚焦到“产业链供应链韧性和安全水平”。 品牌运营、生态圈和数字化能力是公司核心竞争力。品牌运营：公司的品牌运营管理团队拥有丰富的品牌运营经验、强劲的市场开拓能力及营销模式创新能力，品牌运营业务推出以来营收CAGR达26.6%；生态圈：通过构建从线上到线下一体化，公司整合大量供应商与终端网点的物流生态，构建起一体化服务生态圈形成竞争壁垒；数字化能力：公司以超过二十五年的供应链信息化发展经验为基础，结合国内外领先技术，自主研发出契合供应链行业特点、满足各类业务模式需求的大数据管理系统。 营收盈利韧性良好，降本增效成果显著。营收和盈利展现了较好的韧性，2022年营业收入同比大幅增加21.6%，归母净利润下降至2.6亿元，但仍高于2018年的水平。公司费用管控成果不断展现，2022年管理费用率下降0.5pp至1.6%，财务费用率下降0.3pp至1.7%；公司业务结构重整带动运营效率提升，净营业周期从2018年的109天稳步降至2022年的73天。当期盈利能力明显下降主因疫情影响下销售净利率的下滑，ROE大幅下降4.2pp至2.9%，但仍高于2019年的1.5%，ROE底部时期已过。 盈利预测与投资建议：我们预计公司营业收入将稳健增长，预计公司2023-2025年EPS分别为0.17、0.24、0.29元，对应PE为33、23、20倍。可比公司PB-LF均值为1.9，2023年预测公司每股净资产3.55元，对应目标价6.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费复苏或不及预期、市场竞争风险、汇率波动风险等。 指标/年度 1国内消费品供应链行业的领军企业 国内消费品供应链行业的领军企业。怡亚通（下称公司）成立于1997年，并于2007年在深主板上市，成为国内首家上市供应链企业。公司打造以供应链整合为核心的平台型企业，业务服务网络覆盖中国大陆320多个大中城市及新加坡、美国等10多个国家，主要承接企业各环节供应链外包服务，包括采购与销售执行服务、“分销+营销”服务、品牌孵化服务、赋能新零售服务等。公司已成为中国目前重要的流通快消品分销服务平台，积极推动中国流通商业整合与变革，构建扁平化、共享化、去中心化的新流通商业格局。同时，公司以供应链服务为载体，实践“供应链+”战略(供应链+互联网、供应链+科技公司、供应链+品牌孵化、供应链+营销、供应链+智能零售、供应链+供应链金融等)，构筑共融共生的供应链商业生态。 图1：怡亚通发展历程 公司业务不断转型升级，“一体两翼”战略构建完成。公司率先完成了供应链1.0到2.0的转变，并将供应链3.0推向全球，以供应链为抓手打造中国领先的快消分销和品牌孵化平台。2018年公司开启了三年的业务重整重构，目前已完成了“一体两翼”的战略构建，以供应链基础服务为一体，聚焦大消费领域的产业平台拓展附加值较高的业务（第一翼），成立投资平台进行自有品牌孵化、品牌投资并购等业务（第二翼），打造怡亚通系供应链生态。 图2：怡亚通一体两翼业务结构 基于供应链的分销+营销为基本盘，品牌运营为新增长点。公司2022年分销+营销、跨境和物流服务、品牌运营的营业收入分别为787.4、37.2、33.1亿元，占比分别为92.2%、4.4%、3.9%；分销+营销、跨境和物流服务、品牌运营的毛利分别为33.1、3.1、3.7亿元，占比分别为82.9%、7.8%、9.3%。基于供应链的分销和营销贡献了公司主要的营收和毛利，为公司的基本盘，而品牌运营业务3.9%的营收贡献了9.3%的毛利，有望成为支撑公司成长的新增长点。 图3：2022年怡亚通营业收入构成 图4：2022年怡亚通毛利构成 国资战投入主赋能，国资背景带来融资环境的显著改善。2018年深圳投控注入24亿元战略入主，截止目前深圳投控直接持有公司15.0%的股份，为公司第一大股东，深圳国资委则通过深圳投控和深圳投控资本累积持有公司23.2%的股份，为公司的实际控制人。国资战投的入主为公司带来了融资环境的显著改善，深圳投控在资金上给予公司大力支持，公司在国资背景加持后信用评价明显提升。2019年以前公司发行债券的债项评级均在AA及以下，而此后公司发行债券的债项评级均为AAA级，融资成本显著降低。 图5：怡亚通股权结构 2行业向综合性服务商转型，重要性达前所未有之高度 传统供应链服务竞争加剧，行业向综合性服务商转型。传统供应链服务旨在于处理企业的非核心业务，由于这些业务的专业性较弱，传统供应链行业存在易复制的特点，从而导致进入门槛较低、行业替代性较强。随着新公司的不断涌入，传统供应链服务竞争加剧，行业逐渐向具备立体式、全渠道、一体化营销、品牌孵化的综合性服务平台转型，供应链整合产业链，以提供一站式服务。具体来看，消费品供应链服务行业经历了四阶段发展： （1）萌芽阶段（2008年以前）：消费品供应链服务崛起于淘宝等C2C平台； （2）成长阶段（2008-2014年）：越来越多的品牌商开始拓展品牌运服渠道，服务商的市场扩大； （3）转型阶段（2015-2018年）：随着电商体量及B2C市场份额的逐步提高，消费品供应链服务得以快速发展；服务商数量快速增加，行业加速整合，竞争日趋激烈。 （4）生态构建阶段（2019年以后）：后端供应链重要性凸显，供应链服务商整合全产业链，协同商流、信息流、物流、资金流等环节，提供一站式服务，开始占据交易核心。 图6：中国消费品数字供应链服务商行业发展历程 产业链供应链行业重要性提升至前所未有的高度。近年来国际局势错综复杂，黑天鹅事件频繁爆发，逆全球化和贸易保护主义声浪加大，西方国家制裁和疫情影响对我国产业链供应链持续造成影响。在百年未有之大变局下，我国高度重视产业链供应链的安全，行业重要性提升至前所未有的高度。继2021年中央经济工作会议中首次提出“增强产业链供应链自主可控能力”之后，党的二十大报告又重点提出：“着力提升产业链供应链韧性和安全水平”。 2023年国民经济和社会发展计划草案指出，要加快建设现代化产业体系，再次强调要聚焦到“产业链供应链韧性和安全水平”。 消费复苏趋势确定，消费品供应链迎来全面发力期。疫情反复一方面压制了居民的消费，另一方面也对社会物流造成了阻碍，消费品供应链行业受到较大冲击。疫情放开后，我国复苏趋势向好，PMI由2022年12的47. 0持续上升至2月份的52.6，创10年新高，3月PMI51.9仍处于较高水平。消费数据方面，疫情放开后社零累计同比由-0.1%上升至2月份的3.5%，英国《金融时报》援引花旗银行分析师的预测报道称预计中国2023年社会消费品零售总额将达到50万亿元，将呈现逐步复苏的趋势。消费品供应链有望充分受益于经济全面复苏反弹和消费需求的释放，迎来全面发力期。 图7：中国PMI指数 图8：中国社会消费品零售总额 3品牌运营、生态圈和数字化能力是公司核心竞争力 供应链+营销赋能，品牌运营能力卓越。公司的品牌运营管理团队拥有丰富的经验、强劲的市场开拓能力及营销模式创新能力。公司品牌运营在流通供应链平台的基础上，叠加品牌策划与市场营销能力，通过“市场调研-品牌定位-品牌策略-产品运营-营销推广-分销及服务-消费者复购-反馈修正”打造营销闭环，以线上线下融合的“全覆盖、全营销、全服务”赋能不同成长阶段的品牌，帮助品牌崛起。公司自有“大唐秘造”、“首酿”、“唐宫宴”等酱酒品牌，运营钓鱼台珐琅彩（液体黄金）、国台（黑金十年）等高端白酒，同时公司把酒饮板块的品牌运营和自有品牌建设的经验，继续向其它消费品板块进行复制。2019年推出品牌运营业务以来，板块业务收入稳健增长，2021年品牌运营业务营收达35.2亿元，2022年受疫情影响小幅下降至33.1亿元，2020年-2022年营收CAGR为26.6%。 图9：怡亚通自有品牌大唐秘造 图10：怡亚通品牌运营业务营业收入 公司多年积累形成的生态圈构建起竞争壁垒。向综合性服务商的转型对品类延伸、渠道夯实拓展和服务边界拓展能力提出了要求，而公司基于前期传统供应链的积累已具有先发优势。公司具备优质的客户资源和全球化的服务网络，并拥有覆盖全国各级城市乃至东南亚等地区的深度分销网络体系，在大数据管理和深度供应链维度实现从品牌商到终端的网络扁平，构建一体化运营的快捷、高效的直供渠道，同时公司健全的物流体系具备为客户提供深入1-6线城市的B2B、B2C深度配送运作能力。公司在其传统的供应链服务基础上开展线上线下资源整合，线下通过380平台构筑深度分销+营销的核心，线上通过区块链（星链）进行线下资源的引流从而实现线上线下有机联接。通过构建从线上到线下一体化，公司整合大量供应商与终端网点的物流生态，构建起一体化服务生态圈，助力公司完成向综合性服务商的转型，并构建起竞争壁垒。 图11：综合性服务商的能力要求 图12：怡亚通一体化服务优势 领先的数字化运营和管理能力。公司以超过二十五年的供应链信息化发展经验为基础，结合国内外领先技术，自主研发出契合供应链行业特点、满足各类业务模式需求的大数据管理系统。该系统实现全程移动互联化，提升运营管理能力及效率，为公司内部员工及外部客户提供高效完善的操作体验，保证业务往来及运作过程中的信息数据安全。系统服务范围覆盖客户关系管理、业务运营、物流仓储及运输、财务管理、人力资源、智能办公等业务管理模块。 图13：怡亚通数字化产品架构 4营收盈利韧性良好，降本增效成果显著 公司营收和盈利韧性好，业务重整效果显现。公司于2018年开始三年的业务重整，对盈利能力弱和资金占用大的项目公司进行了关停，2020年受跨境和物流服务业务收入确认方式变化影响，营业收入有所下降。公司业务重整完成后，营收和盈利都展现了较好的韧性。 营收方面，2022年增加至854.0亿元，同比大幅增加21.6%；归母净利润方面，2022年受疫情影响下降至2.6亿元，但仍高于2018年的水平，业务重整效果逐渐显现。 图14：2018年-2022年怡亚通营业收入 图15：2018年-2022年怡亚通归母净利润 营收结构不断优化，品牌运营或成为新的增长点。从营收结构来看，分销和营销业务贡献了公司90%以上的营收和80%以上的毛利，是公司业务的基本盘，跨境和物流服务业务、品牌运营业务则是公司增厚利润的重要拓展。分业务增速来看，2020-2022年三大业务CAGR分别为9.8%、88.1%、26.6%，高毛利业务占比持续提升，业务结构向增厚利润方面不断优化，毛利率最高的品牌运营业务或成为公司新的增长点。此外，公司在本期业务承压的背景下继续切入羊绒、新能源等工业产业链供应链，2022年公司工业原材料产业链供应链业务营收达171.3亿元，同比增长174.5%。 图16：2020年-2022年怡亚通业务结构 图17：2022年怡亚通分业务毛利率 费用控制有效，运营效率持续提升。公司不断加强精细化管理，优化资源配置，管理费用率下降0.5pp至1.6%，同时公司优化融资结构降低融资成本，财务费用率下降0.3pp至1.7%，费用管控有效。公司业务结构重整带动运营效率提升，存货周转天数和应收账款周转天数持续下降，2022年同比减少11.8%和10.8%，应付账款周转