宏观经济分析报告：对当前数据分歧的理解

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  3月金融数据点评：社融再超预期，市场仍有顾虑  3月物价数据点评：通胀为何低迷？  宏观经济周报：风险偏好回升，AI或中场休息 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 最新发布的主要经济数据似乎出现了分歧，体现在两方面，其一，宏观数据强弱互现，PMI、社融、贸易和物价数据“三强一弱”，反映的经济复苏情况不相统一。其二，宏观数据与市场交易数据似乎不一致，社融和债市同步走强。该如何理解数据悖论？ ⚫ 对“三强一弱”的理解。宏观数据“三强一弱”的“三强”各有隐忧。一则，PMI的拉高有疫后补坑的因素，与2022年4月冲击前后对比，经济修复斜率并不特别。二则，单月出口高增的偶然性较大，外需修复同样偏温和，高频数据也无法很好与出口“一枝独秀”相印证。三则，社融放量的持续性存忧。社融量升价跌体现了政策对供给端的引导。如果给定全年融资总量不变，节奏可能也会跟去年一样前高后低。“三强一弱”的“弱”争议不大，核心CPI环比的低迷反映了当前内需不振。 ⚫ 对数据背后原因的理解。上述分析显示当前经济数据并没有看起来那么强，再加上预期改善需要时间，就能弥合“强”“弱”数据的分歧。消费者信心指数显示当前消费者信心不足，私企与国企投资分化也是佐证之一。参照美国的情况，消费者信心从低位回升可能难以一蹴而就。 ⚫ 宏观数据扫描。本周，国内方面，人流量仍然维持在高位水平，生产端延续温和复苏，货币流动性进一步好转。沪深300等大盘股偏弱，债市偏强，南华商品指数偏震荡，黑色与有色走势分化。海外方面，美国通胀增速放缓，核心通胀粘性较强，但不改市场对美联储降息乐观取向，外盘股表现较好。 ⚫ 后市展望。市场信心不足及政策中性或导致经济羸弱，直到政策转向积极。股债整体震荡但略偏向股弱债强、小票优于大票的局面延续，直到政策发生变化。往后看，经济温和复苏，政策定调中性，市场预期充分，股债整体维持震荡。未来的变数在于海外经济和资本市场的变化。随着全球经济弱修复，股市中枢仍有小幅上升的空间。风险在于美国加息不确定性及全球地缘政治的变化。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 对当前数据分歧的理解 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.04.18 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 最新发布的主要经济数据似乎出现了分歧，体现在两方面，其一，宏观数据强弱互现，PMI、社融、贸易和物价数据“三强一弱”，反映的经济复苏情况不统一。其二，宏观数据与市场交易数据似乎不一致，社融和债市同步走强。该如何理解数据悖论？ 图1：社融与债市同步走强（BP） 资料来源：wind,首创证券研究发展部 1 对“三强一弱”的理解 宏观数据“三强一弱”的“三强”各有隐忧，充分考虑各项因素以后，当前经济修复速率可能并不很高。 一，PMI的拉高有疫后补坑的因素。以影响的深度和广度衡量，本土新冠疫情与2022年12月最为接近的是2022年4月，因此，将这两轮疫情冲击前后的PMI变化情况进行对比，可以作为本轮经济修复情况的参照。 综合PMI在2022年4月比2022年12月略高，且2022年1-3月均值明显高于2022年9-11月均值，也就是说2022年4月经济比2022年12月要好，所以，2022年12月综合PMI触底之后的反弹，显示经济环比修复斜率更高，可能很大程度上只是经济疫后的自发修复，即砸坑越深反弹越大。 -8-6-4-202468-60%-40%-20%0%20%40%60%2022-012022-042022-072022-102023-01(社融实际量-wind预期社融)/wind预期社融10年期国债活跃期即时反应（BP，右轴） 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：经济疫后自发修复（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 用反映经济运行情况综合性较强的高频数据“整车货运流量指数”佐证，可以看到，2022年4月之前一个季度的经济比2022年12月之前一个季度的要好，2022年12月之后数月特别是2023年2-3月间指数修复斜率大，但指数绝对值修复到一定水平修复进程即放缓。 图3：整车货运流量指数（7MA） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 二，出口高增的延续性存隐忧。一方面，全球及主要经济体的制造业PMI显示，即使外需不再进一步走弱，但复苏同样偏温和。另一方面，高频数据不能很好与我国出口 “一枝独秀”相印证。 4247525762672017-122018-122019-122020-122021-122022-12中国综合PMI:产出指数中国:非制造业PMI:建筑业02040608010012014016001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01整车货运流量指数（7MA）2020202120222023 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：外需温和复苏（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 高频数据不能很好与我国出口“一枝独秀”相印证，3月同比高增可能偶然性较大。 单月出口同比高增偶然性较大，用1-2月订单积压来解释3月出口同比高增缺乏说服力，如果国内订单积压而国外正常贸易，那么3月之前一段时间我国出口相较于其他主要外贸经济体的增速会有明显差距，事实没有。 图5：3月出口不存在补坑效应（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3月出口同比高增缺少高频数据的印证。高频数据在1-3月并未出现明显跃升，而是在符合季节性特征基础上的连续温和修复，如制造大省广东和浙江的迁入规模指数，春节假期之后虽然比往年强，但是也符合季节性并且趋势平稳。 354045505560652017-122018-122019-122020-122021-122022-12全球:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI-30-20-100102030402017-122018-122019-122020-122021-122022-12中国出口同比-韩国中国出口同比-中国台湾 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：广东、浙江迁入规模指数和（春节标准化） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 三，社融的持续性存疑。社融放量主要体现了政策指导，量升价跌反映了供给端的主动发力。另外，目前专项债投放节奏与2022年基本保持一致，如果后续总量不变，也会跟去年一样前高后低。 图7：供给推动的社融放量（亿元，%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 0102030405060708090-23-20-17-14-11-8-5-21471013161922252831343740434649525558广东与浙江迁入规模指数之和20192020202120222023-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.1-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002018-122019-122020-122021-122022-12中国:社会融资规模:当月值:同比增加（MA12,逆序）中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:同比增加 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：专项债投放进度 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 综上，“三强一弱”的“三强”各有隐忧，PMI的拉高有疫后补坑的因素，出口高增的可能有偶然性，社融的持续性是政策主导的结果。 但“三强一弱”的“弱”争议不大，核心CPI1-3月环比累计与2020、2022年1-3月环比累计持平，为2014年以来并列最低水平。相比2020和2022年1-3月，2023年疫情影响显著消退，但价格水平相同，反映了当前预期低迷。 图9：核心CPI偏弱（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 预期改善尚需时间。消费者价格低迷的主要原因是当前消费者信心不足，可以看到，中国消费者信心指数在2022年大幅下台阶，结合美国密歇根大学消费者信心指数来看，消费者信心从低位回升可能难以一蹴而就。 0%20%40%60%80%100%120%123456789101112201920202021202220230.000.100.200.300.400.500.600.702016(%)2017(%)2018(%)2019(%)2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)核心CPI环比1-3月求和 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图10：消费者信心复苏需要时间 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：国企和私企固定投资完成额同比增速分化（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3 宏观数据扫描 本周，国内方面，人流量仍然维持在高位水平，生产端延续温和复苏，流动性进一步好转。沪深300等大盘股偏弱，债市偏强，南华商品指数偏震荡，其中黑色与有色走势分化。 海外方面，美国通胀增速放缓，核心通胀粘性较强，但不改市场对美联储降息乐观，外盘股走势较强。 40506070809010011080901001101201302017-122018-122019-122020-122021-122022-12中国:消费者信心指数(月)美国:密歇根大学消费者信心指数，右轴-30-20-1001020302017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02中国:固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比中国:固定资产投资完成额:内资企业:国有企业:累计同比 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图12：股债商走势（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：中韩中国台湾股指（%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2.42.52.62.72.82.93.07080901001101