深度报告：汇聚出口链数据要素，受益一带一路及AIGC

维持增持。受益一带一路chinagoods/跨境人民币支付发展将提速，AIGC等可赋能提效，汇聚出口全链路数据要素望打开更高成长空间。我们维持预测公司2023-25年EPS为0.39/0.45/0.51元增速96/15/13%，维持目标价9.75元，对应2023/24年25/21.6倍PE，维持增持。 推进全球数贸中心增强市场经营竞争力，AIGC赋能持续提效。1)公司成立于1993年，历经30年成长为全球小商品贸易中心，市场经营为核心主业(毛利占比超70%)且毛利率稳步提升；2)拟投建83亿元打造义乌全球数贸中心，将扩大小商品聚集效应为数据要素进一步汇聚奠定坚实基础； 3)线下市场数字化升级，AIGC等将为经营持续赋能；4)线下市场产品结构升级，二区东聚焦新能源产品，汇聚光伏组件、新能源若干大类200多个品牌，将受益海外对新能源需求的释放。 一带一路正值10周年将迎新气象，chinagoods发展提速。1)义乌1039模式在国内贸易地位重要(占比超30%)，chinagoods依托线下7.5万家实体商铺资源/产业链200万家中小微企业及巨大的数据支持，将打造国际贸易综合服务商；2)股权激励要求2021-23年GMV分别130/240/500亿元，实际2021/22年168/357亿元均超预期；3)联合中远/普洛斯成立智捷元港，进一步提升物流履约能力；4)我们认为，chinagoods的收入机制望更明晰，体现为服务费、数字广告业务、金融机构数字化服务等。 加速推进跨境人民币支付，利好数据要素进一步汇集。1)截至3月底跨境人民币项目开户1290户/收款154笔/分布在57个国家和地区；2)跨境支付将①解决此前商铺痛点、保障业务发展；②在商流/信息流的基础上补齐资金流，实现出口链全环节数据要素沉淀；③望增厚利润空间。 风险提示：海外通胀及衰退风险，CG推进不及预期，其它电商冲击等 1.盈利预测与估值建议 （一）盈利预测 结论：我们预测公司2023-25年营收分别为103.5/115.8/128.9亿元，增速为36/12/11%，归母净利分别为21.6/25/28.2亿元(对应EPS分别为0.39/0.45/0.51元)，增速为96/15/13%。 表1：公司盈利预测表 具体测算过程如下：我们分部预测市场经营、商品销售、酒店、展览广告、chinagoods等业务收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 市场经营收入预测： 市场经营主要是市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权。 2017-20年市场经营收入基本在21亿元左右，2021年上升到约24亿元，2022年有减租免租事项影响。该收入主要来自一至五期市场，经营面积约640余万方。我们假设租金保持小幅度提升，同时二区东市场有一次性优先租赁权所得且新增的商铺中部分或有市场化租赁机制，则预计2023-25年营收分别为32.5/33.6/33.9亿元。 chinagoods收入预测： 第一块是服务费，包括基础服务费、增值服务费以及一盘好货战略，我们假设商户从2023年开始缴纳基础服务费3000元(对比同行业公司先取较低值)；增值服务费以及一盘好货战略按照一定的渗透率进行计算。按照上述测算，预计2023-25年营收分别为1.9/2.2/2.6亿元。 第二块是金融业务，这块业务的体量取决于需要金融服务的货值占GMV比重，我们假设2023-25年比重分别20/20/25%、息差均为3%，则可预计2023-25年营收分别为3/4.5/7.5亿元。 第三块是支付业务，假设2023-25年手续费分别千1、千1.3及千1.5，则可预计2023-25年营收分别为0.5/0.98/1.5亿元。 综上所述，我们预计2022-24年营收分别为5.4/7.7/11.6亿元。 其他业务收入预测： 商品销售主要涉及到进出口贸易商品买卖业务，考虑到义乌对进口业务发展寄予信心，我们预计这块业务仍将保持双位数以上增长，2023-25年营收分别为56.9/64.9/72.7亿元，增速分别为15/14/12%。 展览广告主要指设计、制作、发布、代理广告业务，历史上营收基本保持稳定、2020年后因疫情出现下滑，我们预计2023-25年营收分别为1/1.25/1.5亿元，增速分别为25/25/20%。 酒店服务指经营酒店包括客房住宿、餐饮服务等经营活动，历史上营收基本保持稳定、2020年后因疫情出现下滑，我们预计2023-25年营收分别为2.25/2.82/3.38亿元，增速分别为25/25/20%。 其他主营、其他业务取平滑预测方式。 表2：公司主营收入拆解 （二）估值测算 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为10元。 首先，我们选取同为商业贸易行业的海宁皮城、王府井、百联股份作为可比公司，同时考虑到公司chinagoods业务也选取跨境电商平台华凯易佰进行比较，2023年预测PE均值为30.2倍。 其次，考虑到阿里巴巴GMV为8.3万亿元(2022财年)、最新市值为1.77万亿元，拼多多2022年GMV预计将超过3万亿元、最新市值为6358亿元，两家公司市值比GMV的均值大约为0.21倍。 公司的chinagoods平台2023年GMV按股权激励要求要做到500亿元、按此预计线上部分市值应为105亿元左右；因此我们在给予公司PE估值时亦考虑到应对chinagoods的GMV给予分部估值、适当给予一定的估值溢价。 第三，考虑到公司2B业务在国内具有稀缺性质，且公司历史平均PE为39倍(对应2013-22年)，同时考虑到阿里巴巴/京东/拼多多的估值，以及chinagoods赋能中小微企业符合国家政策导向、出口数据要素汇聚有望带来更高成长空间等因素。综上所述，给予公司2023年22倍PE，按此预计公司股票的合理估值为10元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为10元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为8.49元。可比公司选取同上文，可比公司2022年预测PS均值为2.1倍，若不考虑PS估值＜1的公司则PS均值为2.6倍；阿里巴巴、拼多多的PS均值为2.6倍。我们给予公司一定的估值溢价，给予公司4.5倍PS，按此预计公司股票的合理估值为8.49元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为8.49元 第三，我们采用分部估值法。 对传统业务进行估值，传统业务主要为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告等，我们预测2023年收入约98亿元，对应的归母净利规模预计约18-19亿元(考虑投资收益在内)。传统业务参考海宁皮城等对标公司，并依据公司数字化/AI赋能提效、第六代市场即将开启等因素给予估值溢价，给予公司20-22倍PE，则传统业务的估值为360-418亿元。 对chinagoods进行估值，考虑到2023年将实现500亿元GMV，考虑到阿里巴巴、拼多多市值比GMV大约为0.21倍，考虑到公司在B端电商市场具有稀缺性，我们取0.23-0.25倍，则预测chinagoods估值为115-125亿元。 加总得到公司估值为475-543亿元，我们取中枢值并按照当前总股本54.9亿股，则可得到公司股票的合理估值为9.27元。 综合考虑三种估值方法取近似平均值，给予公司股票的合理估值为9.75元，对应2023-24年25/21.7倍PE。 2.全球小商品集散中心，加速转型国际贸易服务龙头 2.1.历经30年发展，多次蝉联中国专业市场冠军 公司致力于小商品批发集散市场运营，历经三十年发展龙头地位稳固。 公司最早可追溯于1982年位于义乌湖清门一带的小百货市场，是我国最早创办的专业市场之一；1993年，浙江中国小商品城集团股份有限公司创建；2002年5月9日，公司正式登陆上交所，股票代码600415.SH。 公司目前主要从事市场开发经营及配套服务，营业面积约640余万方，包含实体商铺资源7.5万家，经营主体5万个，从业人员21余 万人，日客流量21万余次，共经营26个大类、210余万个单品，主要服务于产业链上游200万家中小微企业，被中国国家旅游局授予中国首个AAAA级购物旅游区，是全球领先小商品专业批发零售集散地，被联合国、世界银行与摩根士丹利等权威机构成为“全球最大的小商品批发市场”。 图1：公司目前实体市场布局分为一期到五期 图2：公司历经30年发展成全球最大的小商品批发市场 公司负责经营国际商贸城一至五区等市场，第六代市场已破土动工。 公司深耕义乌核心区位，目前经营市场主要包括国际商贸城一至五区市场、篁园市场以及国际生产资料市场；自1982年的第一代小商品市场开始，历经五代市场更迭，期间8次搬迁10余次扩容。 2022年11月25日，作为义乌市场建设40周年大会的重头戏，“第六代”市场——义乌全球数贸中心项目破土动工，总建筑面积约130万平米，规划建设市场、写字楼、商业街区、酒店公寓等四大功能板块，将以数字化平台为载体，运营数字新基建构筑智能高效的管理服务体系，打造商务、工作、生活、休闲的一站式服务。 表5：公司经营市场主要包括国际商贸城一至五区市场、篁园市场以及国际生产资料市场 公司针对商城市场进行严格规范化管理，与商户共同享受市场发展红利。 为确保市场的高效运作，公司采用划行归市的办法对市场进行严格规范化管理，优化市场结构，从而形成一定的产业集聚效应，最终使资源得到合理有效配置。与此同时，公司秉承着与经营商户共同带动义乌小商品市场繁荣的信念，希望与经营商户共同享受市场发展红利，以低于市场价的租金，租约通常为3年，允许在合约期内进行转租或使用权转让，到期经营户一般选择续租。因此，公司历年的商铺出租率均在95%以上。 图3：《鸡毛飞上天》成功的讲述了义乌改革开放40周年的流金岁月 2.2.国资控股且股权稳定，股权激励激发整体动力 公司股权结构集中且稳定，为国有控股企业，实际控股人为义乌市国资委，国资合计持股比例超58%。公司实际控制人是义乌市人民政府国有资产监督管理办公室，持股比例超50%；第二大股东是浙江省财政厅百分之一百控股的浙江省财务开发有限责任公司，持股比例约为8%，公司股权集中且稳定。2020年5月11日，义乌市市场发展集团宣布将其持有的小商品城55.82%的股本无偿划转至义乌中国小商品城控股有限责任公司，义乌市市场发展集团不再持有小商品城股份，为进一步深化国企改革，激发市场活力奠定基调。 图4：公司股权结构清晰 表6：公司主要董事及高管拥有丰富的行业经验 推进股权激励计划，将进一步激发整体活力。2020年公司提出股权激励计划，对405名包括公司董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计4792万股，占股本总额比例为0.88%。 限制性股票首次授予价格为每股2.94元，满足授予条件后，激励对象可以每股2.94元的价格购买公司定向增发的公司A股股票。计划授予的限制性股票以达到公司业绩考核目标作为解除限售条件，在2021-23年的三个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。若当期公司业绩考核达标，激励对象所获的限制性股票将按计划接触限售。 表7：股权激励对象解除限售的业绩考核目标 2.3.从二区东市场开业到建设第六代市场，传统市场转型升级 公司二区东新能源产品市场开业运行，是传统市场转型升级、品类升级的重要体现之一。 3月17日，义乌国际商贸城二区东新能源产品市场正式开业运行，这是国内首个新能源产品展示交易专业市场，位于义乌国际商贸城核心区，建筑面积近13万平方米。 二区东市场共有商位490间，单间商位平均面积达30平米，是原先商贸城商铺面积的2-3倍；该市场集聚260余户经营主体，汇聚光伏组件、储能系统、新能源照明、新能源汽车等若干大类200多个品牌万余款单品。同时配备超2000平方米的新能源汽车展示区，引进新能源汽车品牌10个，进一步丰富了市场业态。 我们认为，