智能手表与WiFi芯片推进顺利，23年需求有望触底回暖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月17日 公司研究 智能手表与WiFi芯片推进顺利，23年需求有望触底回暖 ——恒玄科技（688608.SH）跟踪报告之三 买入（维持） 事件： 公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入14.85 亿元，同比下滑15.89%；归母净利润1.22亿元，同比下滑69.97%；扣非归母净利润0.12亿元，同比下滑95.88%。 点评： 需求下滑影响业绩，23年有望回归正增长：根据Canalys的统计数据，2022年全球TWS耳机出货量约2.88亿对，同比下滑1.5%左右；根据Counterpoint报告，2022年全球智能手表市场出货量年同比增长12%，达到1.43亿支，但受通胀压力和印度经济增长放缓的影响，2022年第四季度出货量年同比下降2%。根据IDC报告，2022年全球穿戴式设备出货量出现2013年以来的首度负成长，出货量年减3.3%至5.15亿台。展望2023年，IDC乐观预期，在印度为主的新兴市场需求回升、全球经济好转的带动下，全球穿戴式设备出货量有机会回到正成长的轨道，预估将年增4.6%至5.39亿台。随着行业的整体恢复，公司2023年有望回到正增长轨道。 新品研发不断推进，手表类营收占比达到19%：2022年公司加大研发投入力度，研发费用达到4.40亿元，较上年同期增长52.08%。公司新一代BES2700系列可穿戴主控芯片实现量产上市，蓝牙音频类芯片营收10.9亿元，占比74%；公司新业务智能手表芯片快速上量，实现手表类芯片营收2.9亿元，占营收比例19%，营收结构逐步多元化。公司Wi-Fi SoC芯片已应用于多家品牌客户的智能家电产品，Wi-Fi 4连接芯片也开始量产落地，已应用于翻译笔、智能家电等终端产品，开发了支持最新Wi-Fi 6协议802.11ax的Wi-Fi连接芯片，进一步向AIoT平台型公司迈进。 盈利预测、估值与评级：考虑到下游需求不振，我们下调公司2023年和2024年归母净利润为2.14亿元（-76%）与2.97亿元（-74%），并新增2025年业绩预测。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为17.62/23.48/28.50亿元，归母净利润分别为2.14/2.97/3.70亿元，当前市值对应PE为95/68/55倍。恒玄科技是国内领先的芯片设计公司，在蓝牙耳机芯片、智能手表芯片等领域仍然处于行业龙头地位，而且2023年全球可穿戴设备市场有望触底回暖，公司新产品推进顺利，营收结构不断优化，因此我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期；产品研发不及预期；行业竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,765 1,485 1,762 2,348 2,850 营业收入增长率 66.36% -15.89% 18.65% 33.26% 21.38% 归母净利润（百万元） 408 122 214 297 370 归母净利润增长率 105.51% -69.97% 74.61% 38.82% 24.78% EPS（元） 3.40 1.02 1.78 2.47 3.09 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.91% 2.05% 3.46% 4.58% 5.41% P/E 50 166 95 68 55 P/B 3.4 3.4 3.3 3.1 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-14 当前价：169.10元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 1.20 总市值(亿元)： 202.92 一年最低/最高(元)： 89.01/186.38 近3月换手率： 80.85% 股价相对走势 -43%-28%-13%1%16%04/2207/2210/2201/23恒玄科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.99 26.53 10.65 绝对 24.36 25.44 9.17 资料来源：Wind 相关研报 蓝牙SoC市场保持领先，智能手表与家居进展迅速——恒玄科技（688608.SH）跟踪报告之二（2022-04-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒玄科技（688608.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,765 1,485 1,762 2,348 2,850 营业成本 1,107 900 1,110 1,467 1,767 折旧和摊销 30 52 51 63 74 税金及附加 1 1 1 2 2 销售费用 11 14 17 20 24 管理费用 77 108 141 176 214 研发费用 289 440 493 587 712 财务费用 -23 -51 -15 -21 -19 投资收益 93 91 126 179 220 营业利润 410 124 217 301 376 利润总额 410 124 218 302 376 所得税 2 2 3 4 5 净利润 408 122 215 298 371 少数股东损益 0 0 1 1 1 归属母公司净利润 408 122 214 297 370 EPS(元) 3.40 1.02 1.78 2.47 3.09 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -44 -360 903 104 155 净利润 408 122 214 297 370 折旧摊销 30 52 51 63 74 净营运资金增加 922 266 -584 466 402 其他 -1,403 -801 1,222 -722 -691 投资活动产生现金流 -1,630 738 52 89 130 净资本支出 -139 -147 -90 -90 -90 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,491 886 142 179 220 融资活动现金流 -70 -13 -95 21 19 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -18 112 -110 0 0 无息负债变化 204 -116 15 101 82 净现金流 -1,754 391 860 214 304 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,358 6,413 6,533 6,932 7,385 货币资金 1,454 1,845 2,705 2,919 3,223 交易性金融资产 3,843 2,856 2,856 2,856 2,856 应收账款 314 268 123 164 199 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 16 21 18 23 28 存货 541 946 333 440 530 其他流动资产 24 17 18 21 24 流动资产合计 6,193 5,954 6,054 6,426 6,863 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 56 57 81 96 103 在建工程 2 11 8 6 5 无形资产 76 133 151 166 178 商誉 0 11 11 11 11 其他非流动资产 2 203 203 203 203 非流动资产合计 164 459 478 505 522 总负债 454 451 355 457 539 短期借款 0 110 0 0 0 应付账款 341 185 244 323 389 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 426 432 340 442 524 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 19 15 15 15 15 非流动负债合计 28 18 15 15 15 股东权益 5,903 5,963 6,177 6,475 6,846 股本 120 120 120 120 120 公积金 5,230 5,254 5,254 5,254 5,254 未分配利润 554 636 850 1,146 1,517 归属母公司权益 5,903 5,963 6,177 6,473 6,844 少数股东权益 0 0 1 2 3 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 37.3% 39.4% 37.0% 37.5% 38.0% EBITDA率 18.3% 11.0% -0.7% 7.0% 7.4% EBIT率 16.5% 7.1% -3.6% 4.3% 4.8% 税前净利润率 23.2% 8.4% 12.4% 12.9% 13.2% 归母净利润率 23.1% 8.2% 12.1% 12.6% 13.0% ROA 6.4% 1.9% 3.3% 4.3% 5.0% ROE（摊薄） 6.9% 2.1% 3.5% 4.6% 5.4% 经营性ROIC 15.6% 4.3% -3.4% 4.2% 4.9% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 7% 7% 5% 7% 7% 流动比率 14.53 13.78 17.79 14.55 13.10 速动比率 13.26 11.59 16.81 13.55 12.09 归母权益/有息债务 446.24 47.69 413.17 433.02 457.79 有形资产/有息债务 474.30 50.09 425.75 451.45 480.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.62% 0.94% 0.95% 0.85% 0.85% 管理费用率 4.36% 7.29% 8.00% 7.50% 7.50% 财务费用率 -1.32% -3.46% -0.86% -0.89% -0.67% 研发费用率 16.38% 29.62% 28.00% 25.00% 25.00% 所得税率 1% 1% 1% 1% 1% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.34 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.36 -3.00 7.52 0.87 1.29 每股净资产 49.19 49.69 51.47 53.94 57.03 每股销售收入 14.71 12.37 14.68 19.56 23.75 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 50 166 95 68 55 PB 3.4 3.4 3.3 3.1 3.0 EV/EBITDA 50.7 106.1 -1289.1 98.8 77.1 股息率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定