2023年一季报点评：业绩低点&预期冰点，乘产业趋势静候景气反转

事件：思摩尔国际发布一季度业绩公告，2023年Q1实现收入/净利润/调整后净利润25.27/2.93/3.06亿元，同比变动11.9%/-44.3%/-44.8%。 订单需求恢复，海外增长韧性显现。2023Q1收入25.27亿元，同比增长11.9%。分区域：2023Q1年海外/国内销售收入分别为25.12/0.16亿元，同比分别变动58.2%/-97.7%，分别占比99.4%/0.6%。受国内市场萎缩影响，思摩尔国内收入大幅减少：2022年10月新规后，终端价格提升叠加消费者对非口味烟适应需要一定时间，收入继续环比下行，不过伴随国内各地对非法电子烟打击力度提升，同时国家逐步放松对口味限制，如悦客2023Q1推出的“绿扇盈盈”产品，区别于其他国标类型产品，其主口味虽是烟草口味，但豆香辨识度相对较高，终端接受度正逐步提升；海外监管持续升级，思摩尔推出一次性新品加速拓展，换弹方面：美国市场增速更快，一方面来自监管收紧带来合法市场监管升级，其中如雷诺提出公民请愿书要求FDA更改其执法指南，优先考虑非法销售的一次性电子尼古丁输送系统产品；另一方面产品渠道优势下，头部烟草系下属合规电子烟产品市占率提升；一次性产品方面：伴随一次性新品发力，预计2023Q1同比仍有大幅增长，在2023年1月春节放假背景下，环比依然维持稳定。 费用控制仍需时间。23Q1净利润/调整后净利润2.93/3.06亿元，同减44.3%/44.8%，环减27.8%/26.9%；净利率/调整后净利率为11.6%/12.1%，同减11.7/12.4pct。利润率下行主因：1）一次性产品占比提升，其盈利能力远远低于换弹式产品；2）国内市场萎缩，公司维持多数工厂正常运转导致产能利用率下降；3、三费以及其他损益同增1.72亿元，主因美元波动造成汇兑负面影响（22Q1人民币兑美元略有贬值，23Q1人民币处于升值窗口），海外产品渠道下沉销售费用增加，研发团队在去年大幅扩张，预计23Q1仍有一定刚性开支。 景气度渐进底部区域，关注后续反转机会。国内市场：伴随国内终端库存降低，可选国标产品持续提升，看好国内市场景气度持续提升，不过在强管控背景下，国内市场短期较难出现快速增长。海外市场：监管力度加强，一次性产品逐季爬升，同时优化供应链，毛利率逐季提升；海外政策关注一次性产品环保问题，利于换弹式产品未来重归快速增长区间，进一步提高公司利润水平。 投资建议：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府针对非合规产品打击力度提升，增长提速值得期待；2）大麻雾化：新产品发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；3）其他：HNB截至22年底已储备多种新型加热技术解决方案。雾化医疗：思摩尔美国研究中心已完成团队组建，国内呼吸机联用雾化给药装置研发成功并取得生产许可。预计23-25年净利润为20/24/29亿元，对应估值为25/21/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（百万元）流动资产 现金流量表（百万元）经营活动现金流净利润